Hypoteční a finanční krize aneb Roztočená spirála
Na základě předpokladu neustáleho růstu ceny nemovitostí byl rating hypoték nadhodnocen. Samozřejmě v očích velký bankovních domů a pojišťoven, jako třeba Bear Sterns, Lehman Brothers, Freddie Mac a Fannie Mae, byly tyto hypotéky kvalitním a málo rizikovým výdělkem. Proto nakoupily poměrně značnou část tranší do svých aktiv.
To by samo o sobě ještě nebylo to nejhorší. Problém sám o sobě tkvěl ve způsobu financování těchto aktiv.
Podíváme-li se na rozvahu např. Lehman Brothers (viz Tabuka 1), zjistíme, že značná část hypoték (tedy v podstatě dlouhodobých pohledávek) je financována na straně pasiv krátkodobými závazky (Current Liabilities, zvláště pak Short-Term Debt). Tomuto stavu se říká maturity mismatch[1].
Tabulka 1: Agregovaná rozvaha společnosti Lehman Brothers 
Zdoj:
http://www.hoovers.com/lehman-brothers/–ID__41936,period__A–/free-co-fin-balance.xhtml
REKLAMA
Short-Term Debt lze z velké části popsat jako půjčky od jiných bank na velmi krátkou dobu, často přes noc (over-night lending). Je tomu tak proto, že krátkodobé financování je levnější než dlouhodobé. Krátkodobé půjčky jsou z hlediska poskytovatele půčky méně rizikové, proto za ně žádá i menší odměnu za riziko.
Investiční domy a vlastně jakékoliv společnosti používají půjček, neboť cizí kapitál je levnější než vlastní. Jednak tvoří tzv. daňový štít a jednak je možné použít vlastní prostředky k jiným účelům.
Uvedenému způsobu financování se říká pákové (leverage). Použití minima vlastního kapitálu k získání výnosu z hypoték značně zlepšuje ROE[2] a to se samozřejmě pozitivně projeví na hodnotě společnosti. Bohužel ROE nereflektuje značnou rizikovost takovéhoto financování. Pákové financování je velmi efektivní, pokud cena nemovitostí stoupá, neboť tak dochází k navyšování vlastního kapitálu a snižení poměru cizí kapitál/vlastní kapitál, tedy i snížení finanční páky. Bilance se tak stává méně rizikovou.
Nyní si představme následující sizuaci: V době, kdy má dojít ke splácení hypoték, finanční insituce zjistí, že značná část klientů je neschopna hypotéku splácet. Samozřejmě samo o sobě to není až takový problém. Hypotéky jsou přece kryty samotnými nemovitostmi jako zástavou. Bohužel v momentě, kdy se finanční instituce snaží tyto nemovitosti prodat, je třeba je ocenit. Po ocenění se zjistí, že cena nemovitosti je nižší než výše hypotéky. Vzhledem k rozměru těchto obtíží byl trh s nemovitostmi navíc přesycen. Nabídka značně převyšovala poptávku.[3] To samozřejmě ještě více podpořilo pokles cen nemovitostí.
REKLAMA
Banky a bankovní domy nemohly držet tyto nemovitosti ve svých aktivech a doufat, že se situace urovná. Důvodem byl právě maturity mismatch. Banky musely splácet své krátkodobé závazky. Obvykle své krátkodobé závazky (over-night) zafinancovaly novou půjčkou. Ovšem v momentě, kdy jijich aktiva klesají, snižuje se zároveň i ochota takovýmto nyní rizikovým institucím půjčovat.
Banky tak mají stížený přístup k financování, ale své závazky musí platit. K tomu potřebovaly dostatečně likvidní aktiva, což ale nemovitosti nejsou. Aby se vyhnuly riziku ztráty likvity a tím okamžitému krachu, byly nuceny prodávat nemovitosti pod hodnotou původní hypotéky a rozdíl mezi cenou hypoték v ocenění v aktivech a prodejní cenou vykazovaly jako odpisy do nákladů. Náklady samozřejmě snižují zisk společnosti a co je podstatnější, zvyšují rizikovost pákového financování, společnost se stává rizikovější, ztrácí možnost dodatečného financování cizím kapitálem, neboť nikdo není ochoten podstoupit riziko nesplacení úvěru. Společnost zároveň nemůže dostát svým závazkům, neboť se stává nelikvidní. Celá situace vede ke krachu. V této chvíli mluvíme o “Hypoteční krizi”.
Avšak i takováto situace je z pohledu podniku překonatelná. Jednoduše si podnik znovu půjčí, aby zaplatil již splatné závazky. Bohužel u takovýchto institucí je vysoké riziko, že dluh nesplatí a jejich aktiva v podobě hypoték i nemovitostí, jež každým dnem ztrácí na ceně, nejsou dostečně kvalitní zástavou.
Nutno podotknout, že nadnárodní bankovní domy jsou ve své podnikové struktuře natolik složité, že ani ony neznají svou vlastní rozvahu. Doba, kterou potřebují na tvorbu agregované účetní závěrky a vyčíslení hodnoty toxických hypoték (Toxic Mortgages), značně podporuje nervozitu a neochotu půjčovat těmto bankovním institucím. Své peníze nepůjčíte někomu, o kom nevíte jistě, kolik toxických hypoték se nachází v jeho aktivech.
REKLAMA
Tato nedůvěra způsobila pády bankovních domů, jež měly v aktivech vysoký podíl těchto toxických hypoték. Navíc prohloubila obecný strach komukoliv půjčit.
Většina bank poskytuje úvěry, které finacuje z půjček u jiných bank. V momentě, kdy se banka nedostane k úvěrům, nemůže sama úvěry poskytovat. Celý tok finančních prostředků se zastaví, peníze se přestávají otáčet, přestávají se přesouvat od subjektů, jež mají dostatek peněz a málo investičních příležitostí, k subjektům, jež mají nedostatek peněz, ale dostatek investičních příležitostí. Od této chvíle mluvíme o “Finanční krizi”.
[1] Viz přednáška Hyun Shin, Markus Brunnermeier, Harrison Hong, Paul Krugman, Alan Blinder: Crisis on Wall Street
[2] ROE je jeden z nejvýznamnějších ukazatelů, jež investoři používají k hodnocení svých investic. Ukazatel ROE vypočteme jako podíl čistého zisku (po výplatě prioritních akcií) a celkového jmění vlastníka (celková aktiva mínus všechyn závazky). ROE udává kolik čistého zisku za fiskální rok generuje jedna peněžní jednotka celkového investového jmění. Čím vyšší je hodnota ROE tím lépe je vlastní kapitál zhodnocován. V podstě udává roční růst hodnoty investovaného kapitálu a potažmo i poniku. Avšak, k plnému zhodnocení kapitálu odpovídající hodnoťe ROE ochází pouze v případě, že celý čistý zisk je reinestován. Pokud dochází k výplatě dividend ve výši např .15% čistého příjmu, pak roční (fiskální rok) růst honoty podniku odpovídá 75% ROE. Srovnávání podniků podle ROE je vhodné v rámci odvětví. Služby obecně potřebují ke svému fungování méně valstního kapitálu než např. huť. Potřeba vyššího základního kapitálu představuje bariéru vstupu do odvětví a tím i pravděpodobně nižší konkurenci a naopak. Nižší kapitálová náročnost tedy znamená vyšší ROE, ale I nižší bariéry vstupu na trh a tedy i více konkurenční prostředí a tím I vyšší podnikatelské riziko. ROE tedy nereflektuje jak podnikatelské riziko, tak ani riziko pákového financování.
[3] Tak, jak si popíšeme později, zablokování finačního trhu a tím i spotřeby a celková nejistota vedly ke snížení počtu nově uzavíraných hypoték, což ještě více omezilo poptávku po nemovitostech a stanovilo rovnovážnou cenovou úroveň nemovitostí na nižší hladině než v době, kdy byly hypotéky uzavírány. Došlo tak ke zhroucení trhu nemovitostí.
