ČEZ: Kapr z českého rybníku

ČEZ netřeba dlouze představovat. Největší firma České republiky hraje nejvýznamnější roli na pražské burze a v očích investorů je obklopena magickou aurou výjimečnosti. O ČEZu se hodně mluví, každý cítí potřebu se k němu vyjádřit. A bohužel většina těchto vyjádření je značně scestných, jelikož byla uskutečněna pouze pomocí dílčího pohledu na věc a ne zevrubnou analýzou.

ČEZ neboli České energetické závody jsou společností, která byla roku 1992 založena Fondem národního majetku. Počátek fungování společnosti je spojen s půjčkou 246 mil. USD od Světové banky a se spoluprací s dalšími významnými energetickými společnostmi jako je Electricite de France,  RWE, Fortum nebo Enel. Primárními činnostmi firmy jsou výroba a prodej elektřiny. Sekundární činnosti jsou výroba a prodej tepla.

Význam firmy v oboru demonstruji na tabulce,  kterou jsem si vypůjčil z prezentačního materiálu ČEZu.

Tabulka 1: Největší power utilities Evropy

8,1 milionu zákazníků je bezesporu obdivuhodné číslo. Kdyby měl ČEZ obsluhovat pouze ČR, tak takového čísla nemá šanci dosáhnout.

Tabulka 2: Regionální struktura příjmů ČEZu

(miliony Kč ,  struktura z roku 2007)

Ekonomika

Tabulka 3: Vybrané finanční ukazatele ČEZu

Kapacita pro výrobu elektrické energie se ustálila na cca 14 tisících megawattů. Výroba samotné elektřiny tolik stabilní není. Když tam zakomponuji dlouhodobý pohled, tak průměrný meziroční nárůst je necelé 2 %. Podobná čísla vykazuje i prodej elektřiny. Prodej tepla vykazuje o něco větší dynamiku.

Ačkoliv prodej elektřiny v gigawathodinách vykazuje velmi mírný nárůst, tak samotná tržba z prodeje této komodity vykazuje solidní nárůst 15 %. O čem to vypovídá? Zcela logicky důvodem je nárůst ceny, za kterou ČEZ elektřinu prodává klientům. Průměrný nárůst ceny za posledních 5 let je cca 13 % ročně.

Podívejme se na 3 další veličiny: EBITDA, EBIT a čistý zisk. Která je pro investora nejsměrodatnější? Tempo růstu všech tří za posledních 5 let je doslova závratné. Asi nejblíže ekonomické realitě bude EBITDA, ovšem kalkulovat s růstem 20 % ročně u utilities firmy je o ústa.  

Holding ČEZ

Holding ČEZ je obratově ještě větší, než jsou jeho oficiálně konsolidované hodnoty. Přiznám se, že je pro mě poměrně nesnadné zjistit, která dcera konsolidovaná je a která ne. Dokonce si troufám tvrdit, že toto úskalí je nečitelné pro 99 % investorů.

Skupina ČEZ se skládá z celkem z 25 firem v ČR, 5 v Polsku, 6 v Bulharsku, 5 v Rumunsku, 1 v Německu, 6 v Holandsku, 1 na Slovensku, 1 na Ukrajině, 1 v Maďarsku, 1 v Rusku, 1 v Srbsku, 1 v Kosovu a 1 firmy v Bosně a Herzegovině. To je všehovšudy 55 firem. Některé z těchto firem jsou gigantické, jiné,  jako třeba ony Holanďanky, jsou měřeno příspěvkem do kasy zcela zanedbatelné.

Nejvýznamnější firmou ve skupině je ČEZ a. s. Podílí se cca 35 % obratu na celé skupině. Této firmě patří také skoro 60 % majetku skupiny. ČEZ a. s.  je  vlastník většiny výrobní kapacity elektrické energie, tudíž jeho úkolem je především vyrábět elektřinu.

ČEZ a. s. vykazuje cca 30% Return on Sales, 10 % Return on Assets a 21 % Return on Equity. V konsolidované výkazu je jeho procentuelní zastoupení ještě větší než v celé skupině. Dal by se tedy označit za hlavního tahouna konsolidovaného holdingu.

Z elektráren pod něj patří atomové Dukovany s Temelínem, všech 14 hnědouhelných elektráren, lignitový Hodonín, všech 7 akumulačních a průtočných vodních elektráren, 7 malých vodních elektráren, všechny 3 přečerpávací a jediná solární elektrárna.

Vyjádřeno grafem, ČEZ a. s.  zcela ovládá výrobu elektřiny, pokud to měříme kapacitně.

Jaderné elektrárny

Jaderný Temelín je největší jednotlivou kapacitou, jakou skupina ČEZ má. Se svými 2000 megawatty instalovaného výkonu tvoří přes 15 % kapacity skupiny. Dukovany, které mají dvojnásobný počet reaktorů než Temelín, mají celkem 1760 MW kapacitu, což je 13,3 % skupiny. To znamená, že dohromady jaderná energie je zastoupena cca 28 %.

Životnost průměrné jaderné elektrárny je u zařízení cca 16 let a u budov cca 44 let. Z toho je zcela patrné, že chce-li výrobce elektřiny neustále udržet kapacitu, tak musí reinvestovat  pravidelně nemalé prostředky. Jen za rok 2008 ČEZ do jádra reinvestoval částku 3,9 mld. Kč. Prostředky byly využity v Dukovanech na zvýšení výkonu ze 440 MW na 456 MW na reaktor. Po této úpravě by se Dukovany měly takřka vyrovnat Temelínu v instalovaném výkonu.

Jaderná energie zaznamenala celkem pozitivní nákladový vývoj za poslední rok, kdy došlo k poklesu ceny uranu meziročně o cca 40 % (březen 2009 x březen 2008).

Elektrárny na fosilní palivo

Posčítáme-li kapacity všech 19 elektráren na fosilní palivo, dostaneme cca 57 % kapacity skupiny ČEZ. Je tedy zřejmé, že právě zde je zakopán byznys výroby elektřiny.

Nejvýznamnějšími generátory z této kategorie jsou Prunéřov I a II (dohromady 1490 MW, 11,2 % podíl na skupině ČEZ), Počerady (1000 MW, 7,55 %), Tušimice, Dětmarovice a Dvůr Králové (každá po 800 MW, každá 6 %). Mělník, který je rozdělen na Mělník I a II, je schopen dohromady vygenerovat také velice slušných 920 MW, tzn.  7 % kapacity.

Nejdůležitějšími nákladovými faktory je cena uhlí a emisních povolenek.

Ostatní elektrárny

Dalších 38 elektráren, z nichž většina jsou malé vodní elektrárny, není pro skupinu ČEZ zas tak významných. Dohromady tvoří cca 14 % výrobní kapacity skupiny. Za zmínku stojí s 650 MW přečerpávací Dlouhé stráně, Dalešice se 450 MW a Orlík s 364 MW kapacity. Velká část těchto elektráren je ve vlastnictví firmy ČEZ Obnovitelné zdroje s. r. o.  .

Na požádání pošlu excelovský soubor s kompletním přehledem elektráren a strukturou holdingu (seznam podniků s obraty, zisky, aktivy a ekvitou + ROS, ROE a ROA).

Tabulka 4: Rok 2008 (údaje v milionech)

Po obchodní stránce ČEZ v roce 2008 nijak nezaostával oproti předchozímu roku.

Emisní povolenky ČEZ prodává, takže jsou jeho záporný náklad. Palivové náklady udržel na uzdě. Celkově dosáhl meziročně ČEZ provozní úspory.

Meziroční nárůst provozního zisku je poměrně výrazný.

Zde stojí za zmínku prakticky pouze kursová ztráta ve výši 1,3 mld. Kč.

Opět velmi slušný nárůst.

Daň z příjmu se zvedla nejen díky růstu zisku před zdaněním, ale i mírou zdanění, která dosáhla nárůstu z 16 h na 22 h na 1 Kč zisku před zdaněním.

Čistý zisk po zdanění vykázal téměř 5 mld. Kč nárůst.

Zisk na akcii vzrostl přibližně ve stejném poměru, jelikož nebyl radikálně změněn počet akcií.

Průměrný meziroční nárůst této veličiny je 38 % za posledních 5 let.

U dividendy jsme zaznamenaly zásadní průlom politiky loni, když byl schválen výplatní poměr 55 %, letos o čekávám, že pay out bude okolo 60 % vzhledem k situaci na trzích. To by znamenalo dividendu těsně pod 50 Kč na akcii.

Investice do ČEZ

Osobně si investici do ČEZu představuji asi takto. Tempo růstu zisku počítám 3 % pouze proto, že nevěřím v nějaký závratný růst po velmi tučných létech. Navíc sám ČEZ připouští propad v poptávce po elektřině v následujících letech u právnických osob. Růst ceny minimálně v inflační rovině a domácnosti by to, jak věřím, mohly vykompenzovat někam k této hranici.

Očekávané P/E vidím okolo hodnoty 10, jelikož se jedná o utilities a tam se na sílu značky moc nedá. Zkrátka elektrika je elektrika. Hlavně, že svítí žárovka. V udržení pay out 60 % věřím, protože si myslím, že ČEZ bude chtít nalákat investory na slušnou dividendu.