ČNB: Dluhopisy bez prospektu nikdo veřejnosti nabízet nebude!

Dluhopisy se v době nízkých úrokových sazeb stávají lákadlem pro konzervativní investory. Ti vidí především pevný a neměnný úrok a již nevnímají riziko, že vydavatel dluhopisu (emitent) svůj dluh nezaplatí (kreditní riziko). A toto riziko není zrovna malé. Posoudit ho lze na základě prospektu dluhopisu, pokud je tento dokument dobře zpracovaný a obsahuje veškeré náležitosti, včetně specifických rizik emitenta.

Vydávat dluhopisy může kdokoli. Veřejně je nabízet ale již nikoli. Pro veřejnou nabídku dluhopisů je potřeba nechat prospekt dluhopisu schválit Českou národní bankou (ČNB). Ta sice kontroluje pouze formální náležitosti prospektu, ale i to alespoň zajistí, že společnost nezamlčí podstatné informace a klient tak bude mít dostatek podkladů pro posouzení rizik.

Veřejnost: Kdo to je?

Otázkou ale bylo, kdo představuje veřejnost a co znamená veřejná nabídka. První vodítko nabídl Zákon o podnikání na kapitálovém trhu (ZKPT). V § 35 Povinnost uveřejnit prospekt uvádí:

(2) Povinnost uveřejnit prospekt neplatí pro nabídku cenných papírů

b)určenou omezenému okruhu osob, který v členském státě Evropské unie, kde je tato nabídka činěna, nedosahuje počtu 150, nepočítaje v to kvalifikované investory

^REKLAMA

Vycházelo se tudíž z předpokladu, že je-li dluhopis nabídnut maximálně 149 osobám, nejedná se o veřejnou nabídku. Česká národní banka je ale jiného názoru:

„Pokud by šlo o vymezení veřejnosti, musel by tento počet být součástí definičního ustanovení, nikoliv podmínkou pro výjimku z (některých) povinností spojených s veřejnou nabídkou.“

ČNB, Pojem „veřejnost“ v předpisech na finančním trhu

V odpovědi na dotaz „Podle jakých kritérií se posuzuje pojem „veřejnost‘“ v kontextu finančního trhu, např. při přijímání vkladů od veřejnosti, shromažďování prostředků od veřejnosti za účelem společného investování nebo při veřejném nabízení cenných papírů nebo účastí na investičních fondech?“ z 23. dubna 2018 je Česká národní banka ve vymezení pojmu „veřejnost“ mnohem striktnější a restriktivnější:

„Za veřejnost pro účely předpisů na finančním trhu považuje ČNB okruh osob, který přesahuje počet 20 osob a nezahrnuje osoby, které lze považovat za dostatečně kvalifikované.“

ČNB, Pojem „veřejnost“ v předpisech na finančním trhu

Česká národní banka opírá svůj názor o Zákon o investičních společnostech a investičních fondech (ZISIF). V něm § 295a Nabízení veřejně a jinak než veřejně uvádí:

^REKLAMA

(2) Nabízet v České republice investice do investičního fondu nebo do zahraničního investičního fondu těm, kdo nejsou kvalifikovanými investory, jinak než veřejně (private placement) lze jen tehdy, jestliže takové investice v České republice lze nabízet veřejně, nebo počet těchto osob nepřevyšuje 20.

ČNB požaduje, aby se tento paragraf (podpůrně) využíval i v dalších oblastech finančního trhu, nejen při distribuci investic do investičních fondů. „V praxi je ale nepravděpodobné, že by počet více než 20 osob byl s příjemcem prostředků propojen takovými vazbami, které by vylučovaly jejich posouzení jako širšího okruhu osob a tedy veřejnosti. ČNB bude proto postupovat podle tohoto výkladu vždy, pokud právní předpisy nestanoví výslovně jinak,“ zdůvodňuje ČNB.

Neveřejná nabídka tak má být podle ČNB určena buď pro kvalifikované investory, kteří by měli být schopni posoudit její nástrahy, případně pro lidi „s jasnými a úzkými vazbami na příjemce“ peněz. „Při počtu více než 20 osob je vždy velmi pravděpodobné, že chybí jasná vazba mezi příjemcem a oslovenými, která by odůvodnila nadstandardní důvěru,“ dodává ČNB.

Důsledek: Dluhopisy bez schváleného prospektu pro veřejnost nebudou

Některé společnosti při vydávání dluhopisů využívaly ustanovení o nenabízení dluhopisů bez schváleného prospektu veřejnosti „oslovením“ maximálně 149 potenciálních kupců. V praxi tak docházelo k prodeji dluhopisům téměř shodnému počtu lidí, protože s „nezájemcem“ byl v rozporu se zákonem nesepsán zápis z jednání.

Tyto praktiky s novým upřesněním/výkladem pojmu „veřejnost“ pravděpodobně postupně vymizí. Jedním z důsledků bude, že se dluhopisy bez schváleného prospektu nebudou moci veřejně nabízet. A s tím se omezí i nabídka pravděpodobně podvodných dluhopisů.

Právní názor JUDr. Vladka Krámka, Fincentrum

Výklad pojmu veřejnost Českou národní bankou považuji za nešťastný a dovolím si tvrdit za právně vadný. ČNB tímto svým výkladem vlastně popřela oborovou legislativu pro jednotlivé segmenty finančního trhu, a to za použití ne zcela přesvědčivé argumentace.

ČNB si vzala nejpřísnější možnou hranici pojmu veřejnosti dle §295a ZISF, který, zjednodušeně řečeno, dopadá na investice do investičního fondu a který říká, že při nabízení více než 20 osobám, je třeba plnit podmínky nabízení veřejnosti. Tedy také zde není žádná ostrá definice „veřejnosti“ v pravém slova smyslu, natož pak univerzální, což ČNB v souvislosti s §295a ČNB nevadí, naopak tuto hranici za definici považuje, a hned dále na jiném místě svého výkladu upírá definiční hodnotu, co do pojmu „veřejnosti“, zákonu o podnikání na kapitálovém trhu, který hovoří zcela jasnou řečí.

^REKLAMA

Ustanovení § 34 a § 35 ZPKT jasně říká, že

(i) za veřejnou nabídku se považuje jakékoliv sdělení širšímu počtu osob, dále
(ii) že veřejně lze nabízet cenné papíry jen se schváleným prospektem a zároveň
(iii) že prospekt není potřeba, není-li cenný papír nabídnut více než 150 osobám,

ergo nutně docházíme k právnímu závěru, že nabídnutí cenného papíru méně než 150 osobám (nepočítaje v to kvalifikované investory atd.) není nabízením veřejnosti. Tuto výkladovou praxi zastává odborná právnická obec, literatura a praxe již mnoho let a také ČNB tuto výkladovou linku tu více, tu méně podporovala.

Nyní však relativně nečekaně využila paragrafu o 20 osobách, který byl do ZISIF vložen novelou z roku 2015 a výkladově posunula hranice pro pojem „veřejnost“ ze 149 na 20 osob, a to navíc pro účely výkladu pro celý finanční trh.

Kdo sleduje rozhodovací praxi ČNB, mohl tento výklad zaregistrovat již v jednom rozhodnutí z podzimu 2017, ve kterém ČNB dokonce skloňuje jako možnou hranici veřejnosti číslovku 10 (!), což bylo též vnímáno velmi překvapivě, protože v daném rozhodnutí byla potrestaná společnost řádně ohlášena na ČNB dle výjimky pro podnikání dle ZISIF bez licence a zároveň v dobré víře využívala výklad o 149 osobách pro pojem veřejnost. Nakonec byla tato společnost potrestána za nabídku 36 osobám a s argumentací s číslovkou 149 si moc nepomohla, byť jednala v dobré víře v letitou výkladovou praxi.

Tento „nový“ výklad z dubna 2018 lze tedy vnímat jako legitimizaci postupu ČNB ve správním řízení a naznačuje, jak bude ČNB chtít postupovat do budoucna. Tento výklad ČNB bohužel ještě více utahuje možnosti využití kapitálového trhu jako alternativního zdroje financování ekonomiky, což jistě vyhovuje zejména bankovnímu sektoru.

Bude zajímavé sledovat, zda se v tomto směru dočkáme nějakého výkladu nezávislého soudu, protože sama ČNB píše, že jejich odpověď vyjadřuje pouze názor pracovníků ČNB.

Tip: Fincentrum podalo žalobu proti rozhodnutí ČNB