USA jsou v režimu fiskální dominance. Co to znamená pro investory?

V takové situaci totiž zvýšení úrokových sazeb za účelem zpomalení ekonomiky vede ke zvýšení fiskálního (vládního) deficitu výraznějším způsobem, než dochází ke snížení tvorby nového dluhu v soukromém sektoru. Takže ačkoli soukromý sektor zpomaluje, veřejný sektor zrychluje, a to ve výsledku vytváří situaci ve které role státu roste a ekonomika se nemusí dostatečně zpomalit. Přesně to se nyní děje v USA.

Období fiskální dominance jsou historicky čím dál častější. Například se jednalo o léta 1975-1976, 1982-1985, 1991-1994, 2009-2014 a 2019-dnes. Tato časová období mají jedno společné, americký fiskální deficit převyšoval objem nově vytvořeného dluhu bankami a společnostmi mimo recese. Čím více roste státní dluh, tím větší jsou náklady na obsluhu takového dluhu a ty začínají být nesnesitelné i při nízkých úrokových sazbách. To vytváří nezbytnou potřebu vytvářet nový dluh a v ještě vyšším objemu.

Tato období fiskální dominance mají některé charakteristické vlastnosti. Jedná se o průměrně vyšší míru inflace a hospodářské cykly mohou být méně výrazné, což může připomínat stagflaci (pomalý ekonomický růst a relativně vysoká inflace). Cykly jsou méně výrazné, protože ty jsou typicky vytvářené kolísáním v tvorbě nového dluhu v soukromém sektoru. V režimu fiskální dominance jsou ovšem tyto výkyvy ve velké míře kompenzovány vysokým vládním deficitem, který proudí do ekonomiky.

Vyšší úroková sazba stimuluje ekonomiku?

V reakci na pandemií covid-19 byl fiskální deficit v letech 2020 a 2021 velmi vysoký a podpořil ekonomické oživení. V roce 2022 se tyto vládní nouzové programy výrazně zredukovaly a finanční trhy to výrazně pocítily a ceny aktiv podléhaly deflaci. Ovšem v roce 2023 tyto vládní programy byly oživeny v reakci na rostoucí úrokové sazby, které zdražily vládní dluh. Tímto se režim fiskální dominance podtrhl. Americký Fed zvýšil úrokové sazby, čímž zpomalil tvorbu nového dluhu v soukromém sektoru za účelem zpomalení růstu inflace.

^REKLAMA

Americká vláda reagovala na neblahé události v bankovním sektoru počátkem 2023 intenzivní emisí krátkodobých dluhopisů, které vynášely více než 5 % p. a. Tím pádem poněkud paradoxně vyšší úrokové sazby tentokrát zároveň výrazně podpořily ekonomiku, protože americká vláda platila velký úrok držitelům nového krátkodobého vládního dluhu. Tento dluh byl zakoupen mimo jiné i americkým spotřebiteli a společnostmi v soukromém sektoru, kteří tak mohli tento vysoký úrok poměrně rychle použít na vlastní spotřebu.

Splatnosti dluhů vlády a soukromého sektoru

Navíc do úvahy vstupuje i struktura celkového amerického státního dluhu, který má v průměru splatnost asi 6 let. Velká část tohoto dluhu je splatná do 2 let. Tedy 2 roky vysokých úrokových sazeb výrazně zdražily dluh držený americkou vládou a to znamená, že držitelé tohoto dluhu mají najednou vyšší příjmy. Zatímco se tedy držitelům vládního dluhu zvyšoval příjem, držitelům soukromého dluhu (domácnosti a společnosti) se nezvyšovaly náklady.

Důvod je ten, že průměrná splatnost dluhu v soukromém sektoru je mnohem delší než ta vládní, což posunuje nutnost refinancování tohoto dluhu za vyšších úrokových sazeb dále do budoucnosti. Například mnoho amerických domácností si zafixovalo hypoteční úvěry na velmi nízkých úrokových sazbách v letech 2020-2021 a to až na 30 let. Mnohé společnosti emitovaly dlouhodobé dluhy taktéž v období po pandemii za velmi výhodných podmínek a to na 10, 20 až 30 let. Tyto soukromé entity jsou tedy vůči vyšším úrokovým sazbám nyní imunní. Samozřejmě je zde menší část ekonomiky, která této příležitosti nevyužila (zpravidla nízkopříjmové domácnosti a rizikovější společnosti).

USA se vymykají a bohatí bohatnou

Ve shrnutí Spojené státy jsou výrazně méně citlivé na změny úrokových sazeb než ostatní země, protože fixace dluhu soukromého sektoru je v průměru výrazně delší, než v ostatních zemích a fiskální deficity jsou mnohem vyšší. Hlavním symptomem výše uvedeného je to, že ekonomický růst USA je vyšší než v evropských zemích, ale inflace je zároveň dále od svého 2% cíle.

Proto zatímco centrální banky v evropských zemích se již uchýlily ke snižování úrokových sazeb, americká centrální banka váhá. Tento mix monetární a fiskální politiky mimo jiné urychluje již tak rostoucí trend, kdy „bohatší bohatnou a chudí chudnou“. Tento mix totiž prospívá hlavně těm, jež si mohli dovolit vysoký, levný dluh a mají ve vlastnictví velké množství aktiv, které výrazně zdražily. Naopak domácnosti bez levného dluhu a aktiv čelí vyšším nákladům kvůli inflaci a jejich mzda jim to nedokáže kompenzovat. Inflace je tedy jakousi formou regresivní daně v tomto případě.

^REKLAMA

Co bude dále v USA?

Výše popsané příznivé účinky rostoucích sazeb a rostoucího dluhu jsou příznivé ve střednědobém horizontu, ale čas je zde nepřítelem. Dosud silné sektory americké ekonomiky již slábnou. Tamní nezaměstnanost vzrostla ze 3,4 % na 4,1 %, ačkoli se jedná o nízké hodnoty historicky, rostoucí trend není příznivý. Růst mezd nadále zpomaluje, obchodní deficit se prohlubuje a úrokové sazby se pomalu propisují do soukromého sektoru víc a víc.

V kombinaci s tím, jak se míra růstu inflace v USA vydala v posledních měsících znovu správným směrem, trh spekuluje, že snižování úrokových sazeb je na spadnutí.

Ovšem stejně, jak je americká ekonomika znecitlivělá vůči vyšším úrokovým sazbám, lze uvažovat, že jejich případné snížení taktéž nebude mít výrazné stimulační účinky. Většina soukromého sektoru totiž nebude mít důvod refinancovat dluh na nových (nižších) sazbách, když už si zafixovala extrémně levný dluh v letech 2020–2021.

Navíc pokračující vysoký státní deficit USA (6-7 % HDP) v kombinaci s obchodními válkami, geopolitickými riziky a vysokou cenou ropy snižuje pravděpodobnost výrazného zlevnění dluhu v dohledné době. To znamená, že v dalších letech bude ekonomický stimul ze strany monetárních autorit značně omezený. To platí zejména v USA, méně v Evropě. V praxi to znamená, že vládní a korporátní dluhopisy budou vynášet více, úrokové sazby nespadnou na 0 % v absenci recese a hypoteční úvěry rychle nezlevní.

Co to znamená pro investory?

Nejvíce tedy případné snížení úrokových sazeb podpoří ty, jež dosud nejvíce trpěly – menší, rizikovější společnosti, a komerční nemovitosti. Fiskální stimul v důsledku vysokých deficitů na pozadí bude pravděpodobně i nadále běžet. Pokud se tedy svět bude vyvíjet popsaným směrem, případná recese v USA může vyvolat problém – pouhé snížení úrokových sazeb jí z ní nemusí dostat. Bude tedy téměř jistě probíhat kvantitativní uvolňování.

To by mohlo vést k znehodnocování americké měny vůči těm světovým, což bude příznivé pro rozvojové ekonomiky, jejichž dluh je denominován právě v amerických dolarech. Vysoké úrokové sazby v USA těmto zemím tedy výrazně zdražuje jejich dluh. Naopak nižší úrokové sazby uvolní tlak na tyto země, což pro ně může být formou stimulu. Navíc slabší dolar znamená další snižování dluhové zátěže těchto zemí. Tím pádem to by mohlo podpořit aktiva v těchto zemích podobně jako v letech 2003-2007. Z jiného soudku, pokud americký dolar bude výrazně oslabovat, nejbližší alternativy amerického dolaru z toho mohou těžit – tedy především zlato a bitcoin.

Autor: Timur Barotov, analytik BHS