Konec intervencí: Koruna (ne)posílí a vzroste volatilita

Kde jsou ty časy, kdy naše měnové autority popisovaly nominální posilování koruny v naší malé otevřené ekonomice za aspekt dlouhodobé udržitelnosti a finanční stability. Použití poučky, že je-li domácí hospodářství v útlumu, lze  k podpoře exportu použít oslabení domácí měny, bylo považováno za nepřípustné. Doporučení, že by takto šlo zvýšit exporty a dát vzpruhu celé ekonomice zůstávala nevyslyšena. Říkalo se, že i když je česká ekonomika exportně orientovaná a má velký výrobní sektor, nelze pro domácí výrobce uměle změkčovat podmínky.

Pak se ale tvůrci české měnové politiky v roce 2013 rozhodli, že kurz koruny uměle oslabí a zvláštním způsobem „jednostranným kurzovým závazkem“ ukotví. Ukotvení kurzu vždy znamená, že se hospodářství nemusí přizpůsobovat měnícím se podmínkám v reálném čase. Ve výsledku se mohou hromadit nerovnováhy a docházet ke strukturálním deformacím – například mohou být podpořeny spekulativní tahy nebo při životě drženy nekonkurenceschopné a neudržitelné projekty.

Roky intervenčního režimu

Koncem roku 2013 do Česka vcelku nenadále zavítaly devizové intervence. Koruna je od onoho osudného hlasování bankovní rady uměle oslabována. Nešlo tehdy o jednoznačné rozhodnutí celé bankovní rady, které by s sebou neneslo mnohé kontroverze.

Byla to jednoznačná vzpruha vývozu české práce. Zatímco při mzdě 20 tis. korun při kurzu 25 CZK/EUR by mzdové náklady činily 800 eur, při kurzu 27 CZK/EUR tyto mzdové náklady klesly na 740 eur. Vývoz české pracovní síly tedy díky zásahům úřadu naší centrální banky zlevnil. Oslabení kurzu mělo vliv nejen na mzdy, ale i ceny. Vývozcům exportujícím českou práci se zvýšily výnosy a zisk, spotřebitelé změnu kurzu pocítili na zahraniční dovolené, která vyšla dráž. V důsledku oslabení měny se tedy zvýšila konkurenceschopnost zdejších montoven, zatímco firmy, které chtějí a potřebují dovážet technologie, si musely připlatit.

„Devalvační“ polštář daný oslabením kurzu vytváří podmínky pro lepší spánek – tlak na produktivitu a inovace ochabl. Píše se rok 2017 a centrální banka zatím stále intervenuje, aby udržela českou korunu na slabším kurzu vůči euru.

Graf 1: Co bylo po zavedení politiky kurzového závazku a stanovení maximální úrovně kurzu vůči euru vidět, bylo oslabení koruny asi o pět procent. Volatilita kurzu koruny vůči euru poklesla, byl podpořen export české práce.

Zdroj : Google Finance

^REKLAMA

V důsledku několika let pozměněného kurzu nutně došlo k přerozdělovacím efektům. Vývoz kapitálu se prodražuje a na výsluní se dostává spekulace na budoucí kapitálový výnos kapitálu dováženého. Tyto spekulace vsází na hypotézu, že teď je ta správná doba na směnu cizoměnového kapitálu do korun. Stavové veličiny, mezi které patří hodnota dluhů a úspor denominovaných v korunách, nutně nezůstala stranou – kurzová politika má dopad na kapitálové transfery a redistribuci zprostředkovanou třebas právě spekulativními kapitálovými toky. Spekulace sázející na korunu tak kvetou, rostoucí množství nerezidentů například drží korunové dluhopisy nabízejících záporný výnos (platí za to, že mohou půjčit!) v očekávání, že po ukončení kurzového závazku a likvidaci pozice se to i přes záporný úrokový výnos vyplatí.

Ministerstvo financí se tak za těchto podmínek více opřelo o půjčky s kratší dobou splatnosti. Proč nevyužít podmínek na trhu, kdy si lze krátkodobě půjčovat za záporné sazby? Při financování vládního dluhu se tak díky nižším úrokům nějaká ta stovka milionů korun ušetřila. Zda se refinancování miliard korun splatného dluhu v budoucnu státu neprodraží, ukáže až čas. Trochu paradoxní ovšem je, že inflační koruny vzniklé při devizových intervencích a nafukování rozvahy ČNB, které to (spolu)financují, jsou vlastně monetizovaným dluhem.

Skepse platí i pro ztráty na straně centrální banky, vyplývající z budoucího přecenění devizových rezerv po uvolnění kurzu. Již jsme vysvětlili, že potřebné koruny pro směnu přitékajícího spekulativního kapitálu dodává intervencemi ČNB. Ve výsledku to znamená, že úspory ve státním rozpočtu z titulu záporných sazeb se v budoucnu pravděpodobně vykompenzují ztrátou ČNB z devizových rezerv vzniklou posílením koruny. Celkový výsledek bude mizerný.

Zavedení intervencí bylo chybou, nedávno veřejně konstatoval odcházející člen bankovní rady Pavel Řežábek. Jeho soukromý názor je v rozporu s oficiální komunikací ČNB a naznačuje, že mezi členy bankovní rady může existovat i silný nesouhlas. Další skupování devizových rezerv je prý nebezpečné, může dojít k „relativně výrazným výkyvům kurzu“. ČNB doposud ujišťovala, že eura lze nakupovat neomezeně, a případná ztráta bude jen účetní.

Realitou ovšem je, že rezervy lze investovat jen s rizikem a také že devizové rezervy financované protihodnotou spekulativního kapitálu jsou tak trochu horkým zbožím. Rozvaha ČNB se díky více než dvěma tisícovkám nově vytvořených miliard korun nafoukla o miliardy eur. Objem monetizovaného dluhu se nafoukl a jen budoucnost ukáže, jak související redistribuční efekty zamíchají kartami.

^REKLAMA

Graf 2: Od zafixování kurzu koruny se rozvaha ČNB vlivem inflační emise peněz nafukuje. V rozvaze úřadu ČNB je v dnes více než 2,2 tisíce miliard korun cizoměnových aktiv. Budou-li aktiva rozprodávána až koruna posílí, budou prodávány s prodělkem.

Zdroj : Databáze ČNB

V péči centrálních bank

Připomeňme, že protesty českých střadatelů na pokles kupní síly po čase odezněly, nad novou hladinu kurzu jsme si zvykli. V jednom rozhovoru člen bankovní rady ČNB Lubomír Lízal konstatoval, že „80 až 90 procent české populace žije v dobách zlatého standardu a oslabení koruny kurzovým závazkem bere velmi negativně“. Lidé tedy prý přemýšlí jako v době, kdy byly měny svázány se zlatem. Díky tomu pak prý o oslabení koruny smýšlí negativně.

Stranou ponechme, že sdělení pro některé čtenáře zapůsobilo jako konstatování, že si většina lidí žije nad poměry – „od lidí, kteří berou statisíce, se to krásně poslouchá, jak ti ubožáci dole žijí ve zlatém standardu.“ Ano, někteří lidé si možná mylně myslí, že peníze jsou „kryté zlatem“. Jenže peníze jsou v rukou státu od doby, kdy bylo od krytí ustoupeno a stát může penězi dle potřeby „hýbat“ – uskutečňovat měnovou politiku. A uskutečňování politiky, ať už deflační, tak inflační, může z(ne)výhodňovat jisté skupiny nebo zájmy.

Kdysi dávno existovala snaha měnu něčím krýt, popřípadě množství emitovaných peněz limitovat, pak se ale měnové uspořádání změnilo. Ministři financí kromě výběru daní a plánování výdajů států rovněž dostali možnost „hýbat“ měnou – uskutečňovat měnovou politiku. Protože tento model fungování příliš úspěšný nebyl a problémy s inflací byly na denním pořádku, nastoupil model, ve kterém je měnová politika svěřena do rukou „svrchovaného“ úřadu centrální banky. V aktuální realitě snah o makroekonomické řízení se tak měnová politika oddělila od politiky fiskální. Úřad centrální banky má být strážcem měny, má zajišťovat cenovou stabilitu a bojovat s inflací (v novodobém podání i s deflací).

Z oficiálních komentářů se zdá, že si díky péči úřadů centrálních bank žijeme jako v bavlnce. Pečují o stabilitu kupní síly peněz, vyhlazují úvěrové a hospodářské cykly a ve své starostlivosti zajišťují finanční stabilitu – přijímají opatření, aby předcházely cenovým bublinám.

^REKLAMA

Když se v roce 2012 dostaly úrokové sazby v Česku na dno, a záporné úrokové sazby byly shledány jako problematické, alternativním nástrojem v rukou strůjců měnové politiky se stal právě kurz koruny. Byla přijata politika kurzového závazku za stanovení maximální úrovně kurzu vůči euru.

A proč k tomu oficiálně mělo dojít? Měla to být reakce na dlouholetou „stagnaci ekonomiky, tlak na pokles cen do deflace“ a „blbou ekonomickou náladu“. Byla tu inflace spotřebitelských cen, která byla hluboko pod cílem, který je vykládán jako stabilita cen a to bylo shledáno za důvod vzniku intervenčního režimu.

Koruna zpevní málo, nebo třeba vůbec 

Chvíle, kdy se úřad ČNB rozhodne změnit intervenční režim, se blíží. Kdy k tomu dojde, se přesně dozvíme jen stěží. Kdyby tomu tak bylo, spekulanti na forexovém trhu by to bezesporu využili ke svému prospěchu. Dnes to vypadá, že někdy v době, kdy budou na alergiky útočit pyly jarních květů, by mohly náklady firem vyvážejících českou práci vzrůst a kurzový polštář podporující tvorbu pracovních míst v montovnách se rozplyne.

Všechno ovšem může být nakonec jinak, cílování spotřebitelské inflace neříká, že cíl nemůže být dočasně přestřelen, že se hodnoty spotřebitelské inflace nemohou pohybovat „v horní části tolerančního pásma“. Dočasná výchylka se dá přece vždy nějak zdůvodnit. Očekávaný exit, tedy ukončení kurzového závazku, je vzhledem k množství působících vlivů jednáním s nepředvídatelnými dopady. Tahy a protitahy zúčastněných hráčů, palebná síla spekulantů a centrální banky, to vše vytváří výbušnou směs. Bude-li proti koruně sveden útok a nastane její výprodej, lze předpokládat, že ČNB bude intervenovat a snažit se výkyvy tlumit. Výsledná reakce může být překvapivá a třeba i neočekávaná.

Obrázek 1: Na vývoji směnného kurzu koruny budou mít kromě fundamentů a vývoje v zahraničí vliv také taky a protitahy různých hráčů.

Nepříliš dobré na novém kurzovém režimu je, že hráči v reálné ekonomice ztrácí informace a představu o budoucím vývoji měnového kurzu. Už i vrabci na střeše si špitají o ukončení kurzového závazku a o tom, jak koruna konečně posílí. Jenže je klidně možné, že všechno bude jinak a koruna naopak podlehne tendenci oslabit. Proč? Pokud spekulující hráči ve velkém nakupují koruny, může jich být v okamžiku odlivové vlny k prodeji příliš mnoho. Čím větší vlna vznikne, tím více korun bude prodáváno. Spekulanti, kteří dnes zaujímají pozice v korunových aktivech, věří, že po ukončení umělého oslabování koruny vydělají. V opačném směru ale může zapůsobit předchozí zajišťování se ze strany exportérů. Nejistota spjatá s posílením a volatilitou koruny zřejmě zvyšuje potřebu zajišťování kurzu koruny.

Nikdo nemůže vědět, co se stane, až ČNB korunu uvolní. Bude-li převis nabídky korun nad poptávkou – a na trhu nebudou ti, kteří by koruny poptávali, koruna může oslabovat. Důsledkem odlivu horkého kapitálu a projevem tahů či protitahů hráčů může být citelné kolísání směnného kurzu. Do toho mohou zapůsobit výsledky voleb, vývoj ve světě, politika ECB a dění v eurozóně, vývoj ve Spojených státech a mnoho dalšího.

Jak to s kurzem koruny bude, nevíme. Jediné co můžeme říci je, že může posílit, ale také oslabit.