S hypoteční krizí vyšlo najevo, že tolik oblíbená sekuritizace, resp. přenášení rizik z jedné instituce na druhou, není až takové terno, jak se zpočátku všem zainteresovaným stranám zdálo. Začátek problémů sice přinesly zajištěné dluhové obligace navázané na nekvalitní hypotéky, dalším problémem jsou však poněkud tradičnější, možná méně „sofistikované“, ale stejně problematické kreditní deriváty, přesněji credit default swapy (CDS).
Credit default swap je finanční derivát, který slouží k přenosu kreditního rizika z jednoho subjektu na druhý, čímž umožňuje zúčastněným stranám aktivně řídit kreditní riziko, například při investici do dluhopisů. Pokud si investor koupí dluhopis, jeho výnos ovlivňuje bezriziková úroková míra, prémie za inflaci, riziko likvidity, měnové riziko apod. Nákupem CDS se pak investor (banka, fond, pojišťovna apod.) může kreditního rizika „zbavit“ tím, že ho přenese na prodávajícího.
Kupující CDS platí prodávajícímu pravidelné čtvrtletní, nebo pololetní platby – prémii. Prodávající zase dostává pravidelné platby s tím, že se zaváže splatit nominální dluh po padlém emitentovi. Pokud nenastane kreditní událost, například bankrot emitenta dluhopisu, nebo jiná předem dohodnutá událost, probíhají platby až do vypršení životnosti swapu. Když ale například emitent dluhopisu, na který je CDS navázán, zkrachuje a cena jeho dluhopisu klesne, tento pokles prodávající CDS kupujícímu dorovná. Vyrovnání může probíhat v hotovosti, případně jako právo prodeje, nebo dodáním dluhopisů, či jiných aktiv emitenta.
Emitent dluhopisu, který je podkladovým aktivem, nemusí být ani jednou ze stran, které vystupují v CDS. Největšími hráči na trhu s CDS byly banky na straně kupujících kvůli ochraně rizik a hedge fondy a pojišťovny na straně prodávajících kvůli zvyšování svých výnosů.
Na první pohled to vypadá skutečně bezvadně, protože kupující CDS dostali možnost investovat bez rizika emitenta. V tomto směru fungoval tento nástroj jako skvělý prostředek pro pojištění, pouze za cenu vzdání se části výnosu z dluhopisu (právě prémie za kreditní riziko). Prodávající zase dostali možnost dosahovat relativně zajímavých výnosů bez větší námahy. Právě tato jednoduchost a skutečnost, že se produkt jeví jako nástroj k pojištění, stála za jeho stále větším rozšiřováním.
REKLAMA
V posledních letech dosáhl objem na trhu s CDS astronomických rozměrů několika desítek bilionů dolarů. Jak to ale v takových případech bývá, v době největšího rozmachu se už prakticky nejednalo o nástroj k zajištění proti úpadku emitentů, ale o nástroj pouhé spekulace a tvorby dodatečných výnosů všech zúčastněných. Bylo (a prakticky stále je) běžné, že jedno podkladové aktivum bylo zajištěné několikrát. A problém je také v tom, že riziko nebylo „přesunuto“ pouze na kvalitní zajistitele ve formě velkých bank nebo pojišťoven, ale prakticky na kohokoli.
Pastí na všechny, kteří byli zpočátku k sekuritizaci skeptičtí, byl v podstatě samotný, na první pohled dobře fungující, finanční systém, který generoval stále nové možnosti a peníze bez toho, aby docházelo k nějakým velkým problémům. Velkým lákadlem byla rovněž zmiňovaná vysoká likvidita, která byla větší, než u samotných dluhopisů, které tvořily podkladové aktivum. Pokud tedy někdo chtěl obchodovat s dluhopisy, ale od určitého objemu již nemohl nakupovat nebo prodávat samotné dluhopisy (například dluhopisový fond, který má pod správou příliš velký objem prostředků), vstoupil na trh s CDS.
Stále větší rozšiřování těchto produktů pak vedlo k tomu, že se tyto transakce staly něčím normálním, nad čímž se už nikdo vůbec nepozastavoval. Naopak, ti, kteří se tohoto honu na nesmyslné „výnosy bez rizika“ neúčastnili, byli považováni za zpátečníky, kteří nemají na trhu místo. Honba za ziskem je příliš lákavá na to, aby při ní někdo myslel na zadní vrátka.
Problémem CDS již v dobách, kdy trh fungoval bez problémů, bylo jejich ocenění, a také přesné definování kreditních událostí. Zejména v případě státních dluhopisů je někdy těžké rozhodnout, kdy dochází k úpadku emitenta apod.
REKLAMA
Při emisi má CDS prakticky nulovou hodnotu, tzn. že hodnota plateb od kupujícího by se měla rovnat hodnotě platby, kterou prodávající vyplatí v případě kreditní události. V průběhu platnosti se však hodnota swapu mění podle vývoje na trhu a očekávání zainteresovaných stran. Změna ratingu emitenta a podobně hodně ovlivňuje ocenění i platby kupujících.
Velkým problémem podle odborníků byla také velká nevyváženost v regulaci amerického finančního, resp. bankovního systému. Na jedné straně byly banky na základě zkušeností z minulých let silně regulovány, na druhé straně ale finanční inovace tyto regulace lehce obcházely. Tato nevyrovnanost pak vedla k tomu, že většina odpovědných lidí na vysokých postech byla v pohodě, protože „regulace přeci neumožňuje nic, co není dovoleno.“ Šéfové velkých finančních institucí tak možná ani neměli ponětí, z čeho že to jejich investiční oddělení generuje takové výnosy.
Šéfové bank byli úplně mimo, ale regulatorní orgány by úplně mimo být neměly. Bohužel jsou. Sice zakázaly investorům spekulace na pokles akcií, které prý nepříznivě působilo na akciové trhy, což je nejspíše nesmysl, ale trh s CDS se jakékoli regulaci stále vyhýbá. To je ale při trhu s CDS, jehož objem (řádově desítky bilionů dolarů!) několikanásobně převyšuje objem trhu s jeho podkladovým aktivem (což jsou většinou dluhopisy v celkové hodnotě jednotek bilionů dolarů), poněkud nebezpečné. Dnes totiž nikdo přesně neví, kolik může tato neřízená střela v blízké budoucnosti napáchat škod.
Stačí, aby padla jen desetina z celkového počtu podkladových aktiv, a ztráty se budou počítat v bilionech dolarů. I když deriváty fungují na principu nulové hodnoty, tzn. ztráta je vykompenzovány ziskem, v případě CDS je problémem nedostatečná finanční síla prodejců CDS. Ti totiž většinou peníze na výplatu CDS při krachu emitenta nemají, nebo už dokonce ani neexistují (případ Lehman Brothers, nebo některých hedge fondů). A ti, kdo si nakoupili CDS s tím, že mají nástroj na pojištění, mají zkrátka smůlu.
