Cenová disproporce u zlata hraje do karet největším hráčům

Které drahé kovy kromě zlata maté v portfoliu? Je zde vůbec možná diverzifikace, když všechny drahé kovy v posledních měsících zaznamenaly pořádný „sešup“ (i když takové palladium na tom není až tak špatně)?

V portfoliu jsou z drahých kovů zastoupeny stříbro, platina i paládium a ve velice omezené malé míře také rhodium, přestože jejich váha součtem nedosahuje podílu zlata ve fondu.

Korelace mezi zlatem a ostatními drahými kovy je významná, a to především v krátkém horizontu, ale bylo by velkou chybou mezi nimi nerozlišovat a házet je všechny do jednoho pytle. Nejsilnější vazba existuje historicky mezi zlatem a stříbrem, směrem k platinové skupině však ustupuje, jak roste vliv hospodářského cyklu (resp. automobilového průmyslu). Zlato jako jediný drahý kov meziročně posílilo i v roce 2008, kdy vrcholila finanční krize a např. paládium ztratilo polovinu ze své ceny. Obdobně se zlatu v porovnání s ostatními kovy dařilo předloni. Letos je pro změnu největším poraženým stříbro – od začátku roku odevzdalo už třetinu hodnoty (a od dubnových maxim před dvěma lety je o více než 60 % níže). Oproti tomu paládium se letos pohybuje v kladném teritoriu navzdory obrovským výprodejům, kterých jsme byli na zlatě svědky. Což myslím v kostce velice dobře ilustruje příležitosti (a rizika), které se dají najít i napříč jednotlivými drahými kovy.

Které nástroje představují největší podíl ve vašem portfoliu? Akcie ETF, certifikáty? Který kov hraje prim?

Největší expozici má fond na spotovou cenu zlata – v průměru představuje více než třetinu veškerých aktiv. V těsném závěsu mezi 30 % až 35 % jsou akcie nejvýznamnějších těžařů zlata a zbytek představují již výše zmíněné ostatní drahé kovy. Z pohledu nakoupených instrumentů jsou všechny kovy zastoupeny skrze tzv. ETC (Exchange Traded Commodities – variace na ETN), případně americké investiční fondy (přesněji trust) a dohromady tvoří cca dvě třetiny majetku.

^REKLAMA

V portfoliu máte ETC a ETF, které by měly investovat do fyzického kovu. Co říkáte na spekulace, že tyto nástroje jsou jen nafouklou bublinou a ve skutečnosti množství deklarovaného zlata nedrží? Je vůbec možné při současných výprodejích pro jejich správce pružně reagovat a držet požadované množství zlata?

Tato podezření se opravdu objevila poprvé před několika lety krátce před krizí v souvislosti s největšími fondy na fyzické zlato a stříbro a čas od času je někdo opráší. Nikdy se však neprokázala. Na rozdíl od podvodných případů, kdy klienti neměli své zlato uložené v sejfech některých amerických bank, přestože platili poplatek za jeho úschovu. Obdobným, byť zatím ojedinělým skandálem skončily investice do certifikátů na fyzické zlato u významné evropské banky, která byla nucena se s klienty vypořádat v penězích.

V případě ETC a trustů krytých fyzickým kovem dohlíží na aktiva custodian. A pokud se zaměříme na vůbec největší zlatý fond SPDR Gold Trust, tak veřejně dostupný seznam zlatých slitků s jejich unikátními čísly je na denní bázi aktualizován a dále čas od času kontrolován třetí stranou. Je potřeba si uvědomit, že právě tento trust drží s cca 940 tunami téměř polovinu veškerého investorského zlata a v současnosti mu v oficiálním žebříčku států patří devátá příčka (bereme-li v potaz také zlaté rezervy Mezinárodního měnového fondu).

Co se samotné správy různých ETP (Exchange Traded Products ,tedy ETF, ETN, ETC,…) týče, v zásadě vychází z jednoduchého bezarbitrážního principu. Autorizování účastníci (často tvůrci trhu) poskytují v případě potřeby likviditu a udržují férovou cenu tím, že zrcadlí operace na trhu daného podkladového aktiva. Likvidita ETP je tak do značné míry určována likviditou těchto podkladových aktiv a pokud z nějakého důvodu nepostačuje, obchoduje se produkt s výraznější prémií či diskontem vůči hodnotě svých čistých aktiv – jako se stalo například během masivních výprodejů po Bernankeho projevu u některých ETF kopírujících akciové a dluhopisové indexy rozvíjejících se trhů. Akcií SPDR Gold Trust se denně zobchoduje za více než miliardu dolarů. V průběhu například onoho dubnového propadu o cca 150 dolarů za unci za jedinou obchodní seanci vyskočily objemy desetinásobně a atakovaly historická maxima. Proti trhu s fyzickým zlatem ovšem stojí řádově větší a mnohem likvidnější derivátový trh, který denně protočí kontrakty navázané na zlato v hodnotě stovek miliard dolarů (pro lepší ilustraci: jedná se o násobky celosvětové roční produkce zlata). Odchylka od vnitřní hodnoty je díky tomu pro běžného investora zcela zanedbatelná.

^REKLAMA

Trh s drahými kovy je dnes polarizován. Na jedné straně jsou fyzický kupci, kteří reprezentují východ, na druhé straně pak prodejci na papírových nástrojích, kteří reprezentují západ. Je tato situace, když trh s fyzickým kovem ovlivňují papírové nástroje normální? Může dojít k nějakým změnám (regulaci, vytvoření dvou trhů)?

Výše popsaná situace je skutečně výjimečná a velice dobře ji ilustruje prémie vůči fixingu kurzu v Londýně v řádu desetidolarů za trojskou unci placená v Asii za fyzické dodání. Ať už je řeč o zlatých burzách v Dubaji, Bombaji nebo Hong Kongu. V Šanghaji se od začátku roku drží nepřetržitě nad nulou a nedávné výprodeje poslaly prémii až na historické maximum 60 dolarů. Dokud je ale „papírový“ trh propojen se spotovým, samovolně se neoddělí. K tomu by došlo až regulatorním zásahem, anebo defaultem a případným anulováním kontraktů na fyzické dodání peněžním vypořádáním.

Co si myslíte o spekulacích, podle nichž je trh se zlatem manipulován a cena je uměle držena nízko? Komu by taková situace mohla nejvíce vyhovovat?

Trh se zlatem se stal terčem spekulací více, než je tomu u kterékoli jiné komodity. Nutno podotknout až na jedinou výjimku z pravidla, a tou je stříbro, které konspiračním teoriím a stížnostem na manipulaci ceny vévodí. Na vině je samozřejmě mimořádné postavení, které si zlato díky svým unikátním vlastnostem v průběhu lidské historie vydobylo, a objem zlatých rezerv a jejich role ve stabilitě finančního systému v minulosti. Upustíme-li od nejobskurnějších teorií, současná zjevná dichotomie mezi poptávkou na západě a východě hraje do karet největším hráčům, kteří jsou účastni na více zlatých burzách. Vysoké prémie v asijském regionu, o kterých byla řeč výše, a jsou důsledkem prudkého propadu ceny v letošním roce, přímo vybízejí k arbitrážnímu chování. I po zohlednění nákladů na přepravu přes půl světa a potřebného pojištění by měla být cenová disproporce atraktivní. Na to je však ještě potřeba mít snadný přístup k většímu množství fyzického zlata – třeba k tomu, které je uloženo ve zlatých ETC a fondech. Je proto docela dobře možné, že často zmiňovaný důkaz, že za poklesem ceny zlata stojí prodeje investorů, protože viz pokles fyzicky drženého zlata o 600 tun od začátku roku, nemusí být správnou intepretací a jedná se pouze o důsledek realokace zlata do Asie a prodeje ve skutečnosti probíhají čistě v režii derivátové burzy. Ostatně cena stříbra propadla mnohem razantněji a do objemu prostředků alokovaných v instrumentech na fyzické stříbro se to vůbec nepromítlo.

Můžeme se ale na celou problematiku podívat ještě ze zcela odlišného pohledu – nízké ceny v konečném důsledku vyhovují kupcům, tedy i Číně. Ta se netají svým negativním postojem k nadvládě dolaru a vynakládá značné úsilí, aby svět uznal renminbi za rezervní měnu. Dopomoci by k tomuto postavení logicky měly i velké zlaté rezervy. Čína velikost svých rezerv nikterak nekomentuje (stejně jako USA). Naposledy v roce 2009 oznámila skokové navýšení na více než 1000 tun (něco lehce přes 1 % svých devizových rezerv). Je ale veřejným tajemstvím, že Čína mohutně zlato nakupuje a přestože se odhady velice různí, předpokládá se, že reálné množství bude přinejmenším dvojnásobné.

Investujete vy osobně do drahých kovů? A když ano, preferujete fyzické držení, nebo fondy?

Na svůj účet obchoduju s drahými kovy v porovnání s jinými aktivy minimálně; v tomto případě jsem ryze dlouhodobý investor. Každá z výše zmíněných variant, tedy fyzická držba, fondy, nebo třeba i derivátové kontrakty a certifikáty mají řadu výhod i nevýhod/potenciálních rizik a přistupuji k nim podle aktuální potřeby.