V průběhu minulého týdne jsem narazil na dva články, které sice byly psány nezávisle a z různého úhlu pohledu, ale jejich vyznění bylo velmi podobné – akcie mají za sebou velmi dlouhé období, kdy byly hvězdami mezi investičními nástroji, růžová budoucnost je ale nečeká.
Začátkem září se na webu pro-investory.cz (resp. na webu scribd.com) objevila analýza od analytika Citigroup Roberta Bucklanda o „kultu akcií“, který vznikl v padesátých letech minulého století. Za jeho vznikem stojí několik faktorů od příznivých ekonomických podmínek po změnu investičního chování institucionálních investorů, zejména penzijních fondů.
Za všechno může Markowitz a penzijní fondy
Podle Bucklanda se začátek období „kultu akcií“ shoduje s rozšířením Markowitzovy moderní teorie portfolia, podle níž dobře diverzifikované portfolio může kromě snížení rizika přinášet také nadprůměrné výnosy. Společně se začínajícím obdobím klidu bez světových válečných konfliktů a rostoucí prosperity, které následovalo po období dvou světových válek a velké ekonomické depresi, to byla velmi dobrá výchozí situace znamenající začátek úspěšné éry akcií.
Nejvýznamnějším hráčem na trzích, který tuto situaci využil ve svůj prospěch a díky němuž se akcie později staly symbolem růstu a vysokých dlouhodobých výnosů, byly penzijní fondy. Ty měly, na rozdíl od dneška, v padesátých letech problém spíše s přílivem peněz než s jejich odlivem a dlouhá splatnost v kombinaci se zajímavými dlouhodobými výnosy pro ně byla velmi lákavá. Krátkodobou volatilitu omlouvaly dlouhodobé výnosy, přičemž akcie se v té době ukazovaly jako velmi výhodná ochrana proti inflaci.
Situace byla podobná na obou stranách Atlantiku. Jak v USA, tak například ve Velké Británii se portfolia penzijních fondů v průběhu padesátých a šedesátých let začaly dramaticky obměňovat. Dluhopisy, které hrály do té doby prim, začaly poměrně rychle ustupovat akciím, které již na začátku šedesátých let převzaly štafetu vedoucího aktiva v jejich portfoliích.
REKLAMA
Pokud na začátku padesátých let byl poměr cenných papírů s pevným výnosem a akcií u penzijních fondů v USA 67 % ku 17 %, ke konci roku 2006, kdy akcie dosáhly vrcholu, to bylo 18 % ku 69 %. U penzijních fondů ve Velké Británii byl tento poměr na vrcholu (na začátku devadesátých let) ještě výraznější ve prospěch akcií (76 % ku 12 %).
Nemalý podíl na tomto výsledku můžeme přičíst také výnosům, které měly nemalý podíl na růstu popularity akciových investic. Následný vývoj pak měl za následek situaci, kdy růst cen akcií živil rostoucí zájem o ně a zároveň rostoucí poptávka po akciích vedla k růstu jejich cen. V roce 1999 mělo 100 investovaných dolarů z roku 1950 v akciích hodnotu 58 380 dolarů, přičemž u státních dluhopisů to bylo pouhých 1 651 USD.
K penzijním fondům se později přidaly také podílové fondy, které dovolily investovat do akcií mnohem většímu množství drobných investorů. Jejich boom nastal v osmdesátých a zejména v devadesátých letech, což jen podpořilo další růst akciových trhů.
Nic však netrvá věčně a po několika desetiletích přišlo vystřízlivění, které si asi přál málokdo. Za posledních deset let přinesly akcie svým investorům celkový výnos pouhá 4 %. Kromě dvou výrazných propadů se začíná také ukazovat, že mnohé argumenty spojené s rozšířením akcií stojí na vodě. Akcie se ukázaly jako špatný nástroj ochrany proti inflaci a volatilita začal být mnohem větším problémem, který nedokázal vyřešit ani dlouhý investiční horizont.
REKLAMA
Na penzijní fondy dolehl také stín demografického vývoje, kdy stárnoucí populace bude znamenat vyšší odliv peněz, než do nich střadatelé investují. Jistota výnosu, i když možná nižšího, je dnes mnohem větším lákadlem než vysoké, ale nejisté zisky a penzijní fondy se musí nastalé situaci přizpůsobit.
Podíl akcií v penzijních fondech v USA klesl do roku 2006 na 55 %, přičemž podíl dluhopisů vzrostl na 30 %, ve Velké Británii se dokonce jejich podíl téměř vyrovnal na úrovni kolem 40 %. Přítok peněz do akciových podílových fondů, který vrcholil v roce 2000, byl hodně ovlivněn propadem trhů ze začátku nového tisíciletí. Zatímco v USA se jej podařilo jakž takž vzkřísit v průběhu býčího trhu v letech 2003 až 2007, v Evropě již k jeho vzkříšení prakticky nedošlo.
Demografie jako strašák akciových trhů
Z hlediska zmiňované demografie hodnotí situaci na finančních trzích také Petr Čermák, analytik společnosti Colosseum, ve svém nedávném článku. Kromě penzijních fondů investují drobní střadatelé v USA (a prakticky ve většině rozvinutých ekonomik) značné prostředky do akciových fondů právě s cílem uspořit si peníze na důchod. Vekou většinu těchto investorů tvoří lidé ve věku 45 let a více, přičemž střední hodnota věku investorů je 50 let.
Na tom by nebylo nic špatného, kdyby až 59 % aktiv nedrželi lidé narozeni po druhé světové válce, tedy mezi léty 1945 až 64, přičemž dalších 21 % tvoří ještě starší generace. Celých 80 % všech aktiv drží lidé starší než 46 let. Dnes je situace taková, že většina investorů drží ve svých portfoliích akciové fondy, s přibývajícím věkem se ale struktura jejich investic bude měnit, a to ve prospěch konzervativních investičních nástrojů, které budou fungovat jako uchovatel hodnoty jejich portfolia.
Pokud k tomu přičteme skutečnost, že v posledních letech se akcie moc nepředvedly a lidé do nich budou investovat méně peněz (starší kvůli zabezpečení na důchod, mladší zase kvůli špatným zkušenostem z posledních let), budoucnost akcií skutečně není velmi růžová. Stárnutí populace a nepříznivé výsledky na trzích tak mohou být pro akcie skutečně smrtící kombinací.
V obou případech se autoři prakticky shodli, že záchranou pro investory mohou být například rozvíjející se trhy. Zde, na rozdíl od západní Evropy, USA nebo Japonska, jsou akcie stále hodnoceny spíše pozitivně a nezájem investorů (ani společností, které chtějí své akcie uvést na trhy) jim v nejbližších letech nejspíše nehrozí. Ani v oblasti demografického vývoje na tom nejsou tak špatně. Podle Bucklanda v západních ekonomikách mohou investoři přenést svou pozornost na vývoj na trzích s akvizicemi a fúzemi, nebo na společnosti, které plánují zpětné odkupy akcií. A těch se může díky nízkým cenám akcií, přebytku hotovosti a poměrně levnému dluhovému financování objevit v nejbližší době poměrně dost.
Jestli budeme v nejbližších letech a desetiletích svědky kultu jiného investičního nástroje, třeba dluhopisů (které by se mohly osvědčit v době deflace), není jisté. Jisté však je, že investoři pomalu ale jistě ztrácí trpělivost s akciemi, které jim v posledních letech způsobily více strastí než radosti.
