Analýza fondu: ISČS Top Stocks

Ján Hájek

1 března, 2015

Tady s Váma opět nemohu souhlasit, sice považuji biotechnologický sektor za to nejzajímavější co na trhu již několik let vidím, ale že by byl fond Top Stocks jenom biotechnologický fond, tomu snad nevěříte ani Vy. Věřte mi, že když jsem během své předchozí kariéry přemýšlel o strategii fondu, který bych jednou chtěl spravovat, tak jsem otázku diverzifikace velmi detailně zvažoval.

Jsou tu dvě roviny = jestli stačí 25 společností a jak je poskládat. Na tu první jsem odpovídal, a skutečně, jak to zminujete, je to otázka víry v to co děláte. Já během roku analyzuju přibližně 250 rúzných společností, a v tom se myslím neliším od ostatních portfolio manažerú. Ten rozdíl je v tom, že každý rok v průměru jenom 4–5 investičních nápadů považuji za dostatečně dobrých, abych je zařadil do portfolia = těch 4–5 pozic dělá zhruba 16–20% portfolia. A i to není rovnoměrné, v roce 2013 jsem udělal 9 nových investic a naopak v roce 2014 žádnou. Jiní manažeři udělají v průměru více změn, mají třeba větší obrat portfolia a je to jenom otázkou stylu. Jak jsem ale psal, myslím si, že 25 společností k dostatečné diverzifikaci skutečně stačí a moje latka pro zařazení do portfolia je o něco výše.

Jak takové portfolio naplnit – podle mně musíte od začátku mít na paměti, že 1) nějaké investice Vám nevyjdou, tohle není činnost se 100% úspěšností, ani 75%, už když máte mírně nad 50% můžete mít dlouhodobě velmi dobrou výkonnost a 2) vždy budou nějaké akcie, které budou skvělé, ale nikdy se na ně nestihnete podívat, anebo když už je budete analyzovat, tak ten příběh neuvidíte – já jsem například až po smrti Steva Jobse a přečtení jeho biografie pochopil, jak špatně jsem společnost Apple chápal a přestože jsem tuto společnost pravidelně analyzoval od roku 2003 a rozuměl jsem mnoha trendům, které tato společnost prosazovala (protože jsem na ně také spekuloval přes jiné společnosti), její akcie jsem nakoupil až v prosinci 2011 – když se podívám zpátky, tak to že jsem tyto akcie neměl ve svém portfoliu od začátku byla moje největší dosavadní chyba, která mně stála hodně velkou část relativní i absolutní výkonnosti.

Protože jste aktivní správce a musíte se snažit předvést lepší výkonnost než jenom index, tak tyto dvě podmínky, které jsem zminoval, nutně způsobí, že nemůžete investovat do společností, které jsou průměrné, protože by jste si tím nevydělal na relativní ztráty, které jsem popisoval.

Jak ale nalézt ty nadprůměrné. Všichni se o to snažíme a pokaždé musíte objevit něco dříve než to vidí zbytek trhu. Já věřím tomu, že výjimečných společností, které trh správně neocení je skutečně málo a vyžaduje to hodně hledání – proto mám v portfoliu spíše méně společností. No a aby jste viděl něco lépe než zbytek trhu, tak tomu musíte velmi dobře rozumět. To, co například já vyžaduji u každé investice je tzv. kontrola jejího příběhu = musím rozumět tomu, čím je tato společnost výjimečná a jaké fundamentální zprávy bude v budoucnu oznamovat. Nemám potřebu kontroly ceny akcie – protože si myslím, že to nejde, krátkodobě trhy mají tendenci opouštět logické myšlení a to podle mně nejde předpovídat, kdy to nastane – ale pokud rozumíte tomu, proč ta společnost může růst svoje tržby a zisky tím tempem, kterým to dělá, tak máte velmi vysokou jistotu, že to trh jednou správně ocení.

Já věřím tomu, že abych viděl něco lépe než zbytek trhu, tak je nutné jít více do hloubky a tím pádem se koncentrovat jenom na určité segmenty trhu, ve kterých jsem schopen si vybudovat určitou expertizu. Nikdy jsem se netajil tím, že společnosti, které vybírám jsou zejména ze tří sektorů – technologický, spotřebitelský a zdravotnický – historicky skutečně platilo, že asi 90% portfolia bylo pokaždé tvořeno společnostma z těchto sektorů (přibližně rovnoměrně z každého sektoru) a zbytek byl doplněn jinými příběhy. Také jsem ale vždy říkal, že to složení sektorů není věčné, pokud by některý z nich ztratil svojí perspektivu, tak bych se přeorientoval na jiný, ale vždy by převážná většina portfolia byla tvořena společnostma ze 3 sektorů – protože to je moje maximální kapacita, kterou jsem schopen obsahnout v té hloubce, kterou považuji za nutnou pro vybrání výjimečných investic.

Možná Vám přijde, že výkonnost fondu Top Stocks stojí a padá jenom na biotechnologickém sektoru (i s ohledem na skvělou výkonnost tohoto sektoru od roku 2010) a samozřejmě měl jsem a mám ve svém portfoliu několik investic, které se povedly – z těch stále existujících Biomarin, Shire, Celgene nebo investiční nápad „Portfolio poručíka Dana“ (12 malých začínajících biotechnologických společností), z těch již uzavřených Alnylam, ISIS nebo již zminované NPS, ale také jsem měl několik investic, které se vůbec nepovedly – za všechny stačí jmenovat Dendreon nebo Vivus. Ve zdravotnickém sektoru jsem dlouhodobě udržoval zhruba třetinový podíl a historicky kromě biotechnologických společností jsem tam měl i farmaceutické společnosti, výrobce generických léků, nebo dodavatele laboratorních produktů a služeb.

Zužovat výkonnost fondu jenom na biotechnologie mi přijde hodně nespravedlive vůči ostatním dvěma sektorům – ostatně já kdybych měl ukázat prstem na jeden segment, který nejvíce přidal k dosavadní výkonnosti fondu, tak to uřčitě nebudou biotechnologie, ale maloobchodní řetězce (restaurace, luxusní zboží, oblečení, atd). Investice do společností jako jsou L Brands (Victoria Secret), Starbucks, Texas Roadhouse, Dufry nebo Pandora = všechno současné investice se zhodnocením 200–550% od jejich pořízení patří mezi moje nejlepší, z těch již uzavřených mohu ještě zmínit Quiksilver nebo Avis Budget, také pokaždé s růstem na minimálně trojnásobek. A není to jenom o dobrém načasování, mnohé z těchto investic jsem nakupoval na přelomu let 2007/08, což jak víme nebyl zrovna nejlepší timing 

Na dobré výkonnosti se podílely také moje technologické investice – ze sektorového členění vyplývá, že mám přibližně 16% v polovodičových společnostech – tj. 4 společnosti, ale mohu Vám říct, že každá z nich je jiná, pohybuje se v jiném segmentu a překryv mezi nima je velmi malý.

Podle mně to je klíčem dobré diverzifikace, a je jedno jestli máte 10, 20, 50 nebo 100 společností, potřebujete mít příběhy, které jsou dostatečně specifické, jsou definované nějakým specifickým produktem a příběhem jeho expanze.

Indexové investování je samozřejmě velmi vhodné pro každého, kdo se výběru společností nechce věnovat, ale musí se připravit na to, že to má také své mouchy – jednak kupujete společnosti podle jejich tržní kapitalizace (která definuje podíl na portfoliu), což je veličina, která velmi málo vypovídá o tom, jaké potenciální zhodnocení daná společnost nabízí (v žádné učebnici finanční teorie nenaleznete vzoreček, že hodnota je funkcí tržní kapitalizace, pokaždé to je funkce budoucího vygenerovaného cash-flow) a také ve dvou skupinách společností budete automaticky na špatné straně = budete mít v portfoliu společnosti, které budou špatné a jednou z indexu vypadnou a naopak nebudete mít v portfoliu ty společnosti, které se jednou do indexu díky svému ůspěchu dostanou. Samozřejmě můžete namítnout, kde bude vyšší chybovost, jestli v mém výběru nebo v konstrukci indexu, ale pro mně je i tohle součást mé filozofie = nedělat věci, o kterých vím, že budou špatné, nebo nepoužívat metody, o kterých vím, že mi o budoucnosti nic neřeknou. A i když budete investovat do indexových fondů, stejně se nezbavíte povinnosti sledovat ocenění takovéhoto fondu a rozumět tomu, jestli je správne.

Dnešní příspěvek je trochu delší – jediná výhoda jetlegu je, že když nemůžete spát, alespon toho hodně napíšete Z biotechnologické konference v Bostonu Vám přeji mnoho budoucích úspěšných investic – i když se naše názory v něčem liší, souhlasím s Váma, že je mnoho způsobů jak úspěšně investovat, každý by měl jenom rozumět tomu, co se za každou investici skrývá a jestli odpovídá jeho naturelu.

Ján Hájek, CFA
manažer fondu ISCS Top Stocks

P.S. omlouvám se za svoje gramatické chyby, na Zaggove klávesnici k iPadu jsem nepřišel na to, jak se dělá háček u všech písmen, které nejsou na české klávesnici. Za všechny moje ostatní chyby může fakt, že jsem z češtiny nikdy nematuroval 

Odpovědět

sienkiewicz

13 března, 2015

Mám zcela zásadní příspěvek.
Reaguji totiž na P.S. pana Hájka.

Myslím, že gramaticky není správně

„protože by jste si tím nevydělal na relativní ztráty“,
„aby jste viděl něco lépe než zbytek trhu“.

Myslím, že správně je

„protože byste si tím nevydělal na relativní ztráty“,
„abyste viděl něco lépe než zbytek trhu“.

Odpovědět

Ján Hájek

21 února, 2015

Co bych dal za to, kdybych ve svém portfoliu měl více takových investic jako byla NPS Pharmaceuticals 

Vám se třeba nelíbí, ale pro mně byla tato investice jedna z mých nejlepších. A myslím si, že na tomto příkladě lze snadno dokumentovat, že investování není jenom jednoduchá matematika a správné spočítání poměrových ukazatelů. Že je také důležité pochopit podnikateský model společnosti a přijít na to, kam se budou vyvíjet veličiny, které jsou ve jmenovateli poměrových ukazatelů, které zmiňujete.

Poprvé jsem koupil akcie této společnosti v listopadu 2011 za kurz 5,32 USD – s podílem 0,33% na portfoliu byla součástí mého investičního nápadu „Portfolio poručíka Dana“, který obsahuje mladé biotechnologické společnosti se zajímavými léky / platformami léků ve vývoji. Tento nápad je postavený na informační asymetrii, kterou vnímám v ocenění těchto společností. I když je mi jasné, že většina těchto společností nebude úspešná ve vývoji svých léků, za předpokladu dobrého výběru stačí 2 společnosti z 12, které se svými léky projdou testy a budou jednou vysoce ziskové, na to, aby tento investiční nápad byl úspěšný. V případě NPS jsem v okamžiku nákupu viděl tyto fakta – společnost již vyvinula 3 léky, na všechny měla marketingové partnery a inkasovala licenční poplatky. Z těchto peněz a hotovosti, které vlastnila financovala vývoj dvou dalších nových léků Gattex a Natpara, které již nehodlal nabídnout parnerům a které chtěla v případě úspěchu prodávat sama. Oba tyto léky jsem považoval za velmi nadějné, vzhledem k předchozím výsledkům testů a také kvůli tomu, že se jednalo o léky na nemoci, kde dosud jiná dobrá léčba nebyla. Když jsem se díval na ocenění, tak hodnota budoucích licenčních toků stávajících léků spolu s volnými penězi byla přibližně 5 USD, což znamenalo, že trh příliš neočekával, že by se tyto dva nové léky úspěšně dostaly na trh.

V dubnu 2013, kdy již byl lék Gattex schválen do prodeje a byly známy konečné výsledky testů léku Natpara, jsem přikoupil další akcie této společnosti za 13,7 USD, čímž se tato společnost stala samostatným investičním nápadem se 4% podílem na portfoliu. Domníval jsem se, že potenciál globálních tržeb, který tato společnost může vytěžit z prodeje těchto dvou léků je mnohem vyšší než se aktuálně domníval trh, přičemž jsem předpokládal, že také druhý lék Natpara bude americkým regulátorem schválený. V průběhu času byl podíl této společnosti na portfoliu i vyšší, a to čistě z toho důvodu, že kurz akcií rostl rychleji než rostl majetek fondu. Tím, že se snažím co nejméně obchodovat, k tomuto často dochází, ale vždy se to časem srovná, protože za nové peníze přikupuju akcie jiných společností, jejichž podíl na portfoliu je menší.

Letos v lednu byla NPS převzata společností Shire za 46 USD za jednu akcii, takže bych si netroufl tvrdit, že byl kurz této akcie jenom manipulován.

Společnosti z biotechnoli­gického a farmaceutického sektoru se hůře oceňují standardnimi metodami, protože zpravidla do doby než vyvinou nějaký lék mají jenom vysoké náklady a naopak, dva až tři roky po uvedení léku na trh začínají být vysoce ziskové. Proto je mnohem důležitější přijít na to, který lék projde úspěšně testy a jak velký trh pro tento lék existuje – například moje zkušenost v případě léků na vzácné nemoci je taková, že zpravidla poté, co se na trh dostane první lék, tak se ukáže, že pacientů s touto nemocí je mnohem více než se původně předpokládalo.

Ján Hájek, CFA
manažer fondu ISČS Top Stocks

Odpovědět

Škodolibka domácí

20 února, 2015

Přestože dělám u konkurence, tak tento fond s čistým svědomím klienům doporučuji na pravidelnou investici … a doufám, že mě klienti neprásknou 

Ať se daří Vám i fondu a velké plus za otevřenou komunikaci. Ve srovnání s tajnůstkářským a „kyselým“ panem Hrabalem bylo Vaše vystoupení na nedávné konferenci Investičního webu v Dejvicích příjemným oživením programu 

Odpovědět

Ján Hájek

21 února, 2015

Zmiňujete mnoho relevantních bodů, skutečně ne každý fond je pro každého. Nicméně v jednom s Váma nemohu souhlasit – a to je názor ohledně nulové diverzifikace fondu Top Stocks 

Již od konce 70. let minulého století je známé, že diverzifikační přínos začíná být velmi nízký ve srovnání se ztrátou potenciálního výnosu poté, co již máte v portfoliu alespoň 20 akcií. Více se o tom lze dočíst například zde -http://en.wiki­pedia.org/wiki/Di­versification_(fi­nance) – nebo detailněji ve studii Eltona a Grubera z roku 1977.

Samozřejmě nutným předpokladem je, aby jednotlivé akcie měli vzájemně nízkou korelaci. To pochopitelně vytváří na manažera koncentrovaného fondu větší tlak na správný výběr, než v případě, že máte fond o 200 společnos­tech, kde to jednoduše vyřešíte tím vysokým množstvím. Na druhé straně se však také nevzdáváte tak velké části výnosů, pokud je váš výběr úspěšný.

Snažím se do portfolia vybírat společnosti se silným vnitřním příběhem, který je dostatečně specifický, aby se dokázal vymanit z tržních trendů tažených zejména globálním ekonomickým cyklem. Právě segment vývoje léků reprezentovaný biotechnologickým a farmaceutickým sektorem je podle mně dobrým příkladem sektoru s nízkou korelací jednotlivých akcií, protože úspěch těchto společností hlavně závisí na tom, jestli se jim povede vyvinout nové léky na nemoci, na které dosud není vhodná léčba nebo ne. Pokud takovýto lék přijde na trh, tak jeho výsledky budou velmi málo korelované s hospodařením jiných společností, nebo vývojem ekonomiky. Na první pohled se může zdát, že 28% zastoupení je vysoké, nicméně já to vidím jako 7 rozdílných společností s rozdílnými portfolii léků a technologickými platformami, které se nijak nepřekrývají.

Další důvod, proč preferují spíše koncentrované portfolio je fakt, že nevěřím tomu, že můžete mít neomezené množství velmi dobrých investičních nápadů a že všem můžete věnovat takovou pozornost, kterou si zaslouží. Když máte široce diverzifikované portfolio, zákonitě budete investovat i do společností, které budou sice dobré, ale ne výjimečné. Mým cílem je mít v portfoliu jenom výjimečné společnosti, i když vím, že ne vždy se mi to povede, ale nechci se smířit s tím, že bych do portfolia přidával něco, co nepovažuju za dostatečně dobré.

Na závěr bych chtěl říct, že mně moc těší vysoká úroveň této diskuse, protože se skutečně domnívám, že je velmi důležité aby každý investor velmi dobře rozuměl produktu do kterého investuje. Pokud by někdo z čtenářů tohoto webu případně měl nějaký dotaz, velmi rád ho zodpovím.

Ján Hájek, CFA
manažer fondu ISČS Top Stocks

Odpovědět

Tomáš Marný

23 února, 2015

ano má,
není to žádné tajemství.
Mám pocit, že portfoli management to standradně udává.

Odpovědět

Ján Hájek

23 února, 2015

Ano, mám. V tomto směru jsem měl to štěstí, že jsem si strategii fondu mohl sestavit sám a vycházel jsem při tom také z toho, jak bych chtěl já sám investovat peníze, které si odkládám na stáří. Takže do fondu Top Stocks posílám také své úspory, ne sice pravidelně měsíčně, ale několikrát ročně tam pošlu různě velkou částku – vždy, když začnu mít pocit, že se mi na běžném účtu povaluje příliš moc peněz, o kterých si myslím, že je nebudu několik let potřebovat 

Ján Hájek, CFA
manažer fondu ISČS Top Stocks

Odpovědět

Škodolibka domácí

23 února, 2015

Je to v podstatě přesně kvůli tomu, co píšete. Fond doporučuji jako pravidelko na doplnění akciové složky portfolia v rámci satelitních pozic. A proč ho doporučuji? Je podle mě ideální do kombinace ke globálně zaměřeným a široce diverzifikovaným fondům nebo ETF. A zajímavý je právě svvým omezeným počtem titulů a kvalitní správou – že je drahý mě vůbec nezajímá, když dlouhodobě výrazně překonává i přes vyšší náklady globální akciové fondy nebo globálně zaměřené ETF. A že bude logicky více volatilní, mě při pravidelku netrápí už vůbec. To bude důležité sledovat až s blížící se fází prodeje pozice vzhledem k věku klienta a plánovanému čerpání těchto peněz.

Odpovědět

Peacemaker

23 února, 2015

Pokusím se tomu dát ještě jiný rozměr, i když to přímo s tématem nesouvisí.

Vezměme si kdo v ČR může nějakým způsobem investovat volné peníze. Můžeme škrtnout děti a převážnou většinu důchodců. Dál škrtám nezaměstnané. Zůstanou nám ekonomicky aktivní lidé. Většina z nich má podprůměrný příjem a jsou rádi, že vůbec nějak vyjdou. Hodně z nich točí různé Providenty a těžko se někdy dostanou do plusu. Hodně z nich pak končí v exekuci.
Zbývá menší část lidí s průměrnými a nadprůměrnými příjmy. Ti mají jako prioritu bydlení, především v mladším věku, tzn. hypotéky. Většinu z nich můžu také škrtnout.
No a ten zbytek lidí, co by investovat mohl, si troufne maximálně na stavebko nebo spořák, protože od svých babiček slyšel o měnové reformě v roce 1953, od svých maminek o kuponové privatizaci, o tunelování fondů, bank a kampeliček.

A pokud se někdo odváží nést to riziko a jde do investic, poradce mu nabídne maximálně pojištění na spoření (IŽP) a podobné kraviny a za dva roky přijde jiný poradce, aby mu to přebouchal, protože to má špatně.

Asi by se to mělo dělat celkově nějak jinak. Až potom se můžeme bavit o tom, jestli má mezinárodní diverzifikace portfolia v globalizovaném světě smysl. Nebo jestli je lepší spíš pasivní přístup nebo aktivní správa. Vždycky se dá všechno udělat trochu líp nebo trochu hůř. Nebo taky úplně blbě nebo pro jistotu vůbec.

Odpovědět

Ján Hájek

21 února, 2015

Mockrát děkuji, také Vám přeji hodně dobrých investičních rozhodnutí!
JH

Odpovědět