Černá labuť: Od efektivního k hlučnému trhu

Krach na burze přichází neočekávaně. Nejprve ceny cenných papírů letí za masivního obchodování vzhůru a většina analytiků očekává, že ceny půjdou ještě výš. Když pak kurzy začnou neočekávaně klesat, zpočátku to nevzbuzuje obavy – „nebojte, jde o další nevýznamnou korekci“. Jenže původně malá korekce přetrvá a spustí se lavina výprodejů, která se stane nečekanou ránou. Následují propady a zavládne panika, kdy ceny začnou střemhlav klesat. Podobně tomu bylo třeba v roce 1987.

Obrázek 1: Na „černé pondělí“ 19. října 1987 přiletěla černá labuť a nastal burzovní krach. Jako příčiny byly později udávány zdvojnásobení celkového dluhu, velké výkyvy dolaru v systému plovoucích směnných kurzů nebo automatické systémy pro nákup a prodej akcií.

Zdroj: Google.cz, výsledek vyhledávání „bourse octobre 1987“

Americký fyzik a publicista Mark Buchanan (*1961), který v knize Všeobecný princip hledal podobnosti „mezi převraty a katastrofami, jež ovlivňují naše životy“, konstatoval, že „(…) nikdo tento burzovní kolaps nečekal. Avšak okamžitě po události se vynořili analytici s celou řadou pochybných vysvětlení, proč k němu došlo právě teď“. Podle některých analytiků příčinou burzovního krachu v roce 1978 bylo počítačové obchodování, jiní zase poukazovali na velkou zadluženost.

Nejistota a nespolehlivost předpovědí

Snad od doby, kdy bylo možné sledovat cenový vývoj aktiv, jako jsou akcie nebo třeba zlato, existuje snaha chování cen popsat a odhadovat. Cena je nějaká, pak povyskočí a následně opět o něco spadne. Připomíná to neuspořádaný pohyb částic, které studoval botanik Robert Brown (1773–1858), když sledoval chování pylových částic ve vodě. Ano, mluvíme o Brownově pohybu, známého z hodin fyziky. Brown si nejprve myslel, že pylové částice jsou živé, ale to vyvrátil experiment, ve kterém byl pyl nahrazen prachovými částečkami.

^REKLAMA

A tak zatímco se i Albert Einstein (1879–1955) snažil náhodný pohyb částic v kapalině pochopit, jakýsi Louis Bachelier (1870–1946) se zabýval kolísáním a pohybem cen finančních aktiv. V roce 1900 Bachelier obhajoval doktorskou práci „Teorie spekulace“, a o burzovních kursech uvažoval, že sledují to, co bychom dnes označili „náhodnou procházkou“. Každý den ceny klesají nebo vzrůstají o nějaký větší či menší krok – ceny náhodně kolísají a vykazují volatilitu. V cenách cenných papírů se odráží mnoho různých informací a tahů různých hráčů a účastníků trhu – ceny kolísají a jsou volatilní. Bachelierova práce zabývající se kolísáním cen ovšem zapadla a byla oprášena až za více než padesát let.

Obrázek 2: Nejenom v oblasti financí existuje v odhadech nejistota. Částice pylu v tekutině se náhodně pohybují, podobně jako je tomu v případě náhodné procházky kurzu akcie. Prognózované hodnoty mají nutně různou spolehlivost, konfidenční interval.

Zdroj: Google.cz, výsledek vyhledávání „brownian motion normal distribution“

Ceny podle Bacheliera v průběhu času kolísají, ale nelze říci, kam se vydají. Mark Buchanan v knize Všeobecný princip možný pohled na věc popsal takto: „Předpokládejme, že dnes je cena za libru bavlny 10 anglických liber. Jaká bude, řekněme, za měsíc? Není žádný způsob, jak se to dozvědět s jistotou, je to předmětem statistiky a pravděpodobnosti. Bachelier předpokládal, že kdybyste zaznamenali změny cen bavlny v intervalu několika měsíců, budou změny vytvářet něco jako zvonovitou křivku, (…)“. Celkově by šly ceny nahoru stejně jako dolů, a tak by se hrb této křivky rozkládal u nuly, neboť „žádná změna“ by měla největší pravděpodobnost.

^REKLAMA

Náhodná procházka je nepředvídanou proto, že pravděpodobnost, že ceny akcie zamíří dolů nebo nahoru je dána náhodou a nemůže být s jistotou předvídána. Působí zde mnoho navzájem nezávislých vlivů, nesčetné dílčí vlivy vyvolávají větší nebo menší odchylky od „průměru“. Hodnoty mají tendenci shlukovat se do úzkého intervalu a šance nalézt hodnotu daleko mimo tento interval je velmi malá. Jenže náhoda je blbec, a právě když to nejméně potřebujeme, tak cena poklesne o 30 %.

Buchanan tendenci návratu k průměru z nadhledu fyzika komentuje následovně: „Z tohoto konvenčního hlediska je ekonomika jako vodní lázeň. Na mikroskopické úrovni je hrozný zmatek, s jednotlivými molekulami podnikajícími všemožné bláznivé věci. Ale v rovnováze se všechny mikroskopické nesmysly zprůměrují. Nakloňte vanu, je snadné předpovědět, jak se voda přemístí, když hledá rovnováhu v souladu se zákony fyziky.“

Podobně snížení vyhlašovaných sazeb centrální bankou by mělo mít možnost „naklonit hřiště“: „S levnějšími penězi k půjčení by každá osoba nebo společnost měla utratit o trochu více. To by mělo povzbudit ekonomiku, která by se měla rychle ustavit do nové rovnováhy, (…). Žádné rovnovážné myšlení nemůže vysvětlit tak velké a rapidní fluktuace, jako byly burzovní krachy v letech 1929 či 1987.“

(Ne)náhodná procházka?

S představou „náhodné procházky“ souvisí hypotéza efektivního trhu. Finanční trhy bývají považovány za efektivní: „Jestliže je cenný papír podhodnocen, pak jej lidé rychle vykoupí, neboť mohou vydělat jeho dalším prodejem. Jak roste poptávka, roste také cena, a to do té doby, až se podhodnocenost papíru vyrovná a je nastolena rovnováha.“ „Neschopni zvládnout svoji chamtivost, armáda investorů se vrhá i na tu nejmenší informační výhodu, kterou mají, a tím, že to činí, vkládají své informace do tržních cen a rychle tak eliminují příležitost k zisku, která jejich akce zrodila,“ popisuje Mark Buchanan možný pohled na efektivní trh.

^REKLAMA

Cena následující má pak být náhodným odchýlením se od ceny předchozí. Teorie náhodné procházky tvrdí, že cenové pohyby nenásledují nějaký vzor nebo trend a minulé cenové pohyby nemohou být použity k předpovědi pohybů budoucích. Včerejší cena bude odrážet reakce na interpretaci včerejších zpráv a novinek a bude nezávislá na cenových změnách dneška. Finanční trhy jsou pak efektivní, pokud stávající ocenění plně odráží všechny relevantní informace. Teorii efektivního trhu předložil Eugen Fama (*1939) v šedesátých letech minulého století.

Existuje ale i opačný pohled. Ten nabízí třeba teorie hlučného trhu (tedy vlastně neefektivního trhu) uznávající, že všichni na trzích vystupující hráči se racionálním způsobem nechovají. Jsou i ti, kdo nakupují z důvodu čistého bláznovství, diverzifikace, potřeby daňové optimalizace nebo vyrovnání cash flow. Chyby hlučných obchodníků se pak mohou řetězit a dav snadno podlehne investiční horečce. K hluku mohou přispět momentoví obchodníci, kteří se chtějí svézt s trendem. Trhy tak podléhají spekulativním vlnám, kterým nedostatečná síla arbitráže nedokáže zvrátit.

Obrázek 3: Efektivní versus hlučný trh. Na efektivním trhu lze stěží najít cenný papír, který by byl špatně ohodnocený a nabízel nadprůměrný výnos. Opačný pohled říká, že to možné je a varuje před nákupem pod vlivem přehnaného optimismu.

Pokud jsou trhy efektivní, pak by tržní ceny měly náhodně kolísat: „Je-li trh efektivní, nabídka se perfektně setkává s poptávkou a ceny mají vždy svou správnou hodnotu, tedy fundamentální hodnotu. Jestliže vlastníte akcie, inkasujete dividendy a autentická hodnota akcie – tedy kolik by solidní osoba za ni byla ochotna zaplatit – by měla záviset na realistických výhledech růstu, vytváření zisku a vyplácený tučných dividend v budoucnu (…). Jestliže společnost udělá kiks, nebo se změní fundamentální hodnota a cena by měla jít dolů. Na základě tohoto pohledu připouštějí ihned ekonomové, že tržní ceny by se měly pohybovat lehce a náhodně nahoru a dolů.“

Jde vlastně o hledání rovnováhy: „Nikdo nemůže předpovědět, jak se ceny změní, neboť právě ona čerstvá informace způsobí změny cen ovlivněním fundamentální hodnoty akcie. Jaký nový pokrok v technologiích nebo vráska v podnikové politice nás čeká za rohem? Nicméně jak se nová informace prosákne, ceny se podle ní změní a vždy přivedou ekonomiku zpět k rovnováze.“

Ovšem trhy jsou možná ve skutečnosti neefektivní, poskytuje v knize Všeobecný princip Mark Buchanan i opačný pohled: „V přímém kontrastu se vším, co představuje hypotéza efektivnosti trhu, zdají se velké fluktuace tržních cen pocházet z přirozeného fungování trhu, který tak čas od času vzplane, i když zde nejsou žádné „zdroje strukturní zranitelnosti“ nebo náhlé změny fundamentálních hodnot.“ Důvod může být jednoduchý: trhy nejsou ani zdaleka poblíž své rovnováhy. Na rozdíl od fyziky je tu ale problém, že to nelze experimentálně ověřovat.