Fond-show: ČS nemovitostní fond

ČS nemovitostní fond je nejstarší a největší nemovitostní fond v ČR. Hodnota vlastního jmění fondu je aktuálně necelých 18 miliard korun, což z něj zároveň dělá druhý největší český fond.

Má aktuálně neuvěřitelných téměř 66 tisíc podílníků. Jinými slovy, statisticky zhruba každý 150. občan České republiky do tohoto fondu investuje. Zcela jistě to souvisí s tím, že ČS nemovitostní fond patří k vlajkovým lodím České spořitelny a bývá nabízen prakticky všem klientům České spořitelny, pokud chtějí dosáhnout vyššího zhodnocení, než jaké nabízí klasické bankovní produkty.

Tabulka 1: Základní údaje

Investiční strategie

ČS nemovitostní fond investuje do komerčních nemovitostí ve střední Evropě. Orientuje se na prémiové nemovitosti na lukrativních místech. Momentálně vlastní 13 nemovitostí, z toho pět v Praze (City Tower, Rohan Business Center, Qubix, Trianon a Melantrich), tři v Bratislavě (Forum Business Center I, Park One a Trnávka), po jedné v Brně (Platinium) a v Českých Budějovicích (OC Čtyři Dvory), dvě v Polsku (OC Galeria Sloneczna a Proximo I) a logistický park Dubnica na Slovensku. Celková hodnota nemovitostí je dle posledního ocenění necelých 20,5 miliard korun.

Ke konci roku byly tyto nemovitosti průměrně obsazeny z 93 %, což je velmi dobré číslo s ohledem na to, že přes dvě třetiny portfolia nemovitostí tvoří kancelářské prostory, u kterých je jinak v Praze i dalších velkých městech výrazně nižší obsazenost.

Majetkem fondu nejsou přímo nemovitosti, ale stoprocentně vlastněné účelově zřízené nemovitostní společnosti (tzv. SPV), které spravují a pronajímají jednotlivé nemovitosti. Nemovitostní fondy to tak běžně dělají za účelem daňové optimalizace. Nevýhodou je ale nižší transparentnost fondu, viz dále specifická rizika fondu.

Graf 1: Rozložení portfolia nemovitostí ve fondu

Tabulka 2: Historické výnosy

Výnosy nemovitostních fondů v zásadě vždy generují dvě složky – inkasované nájemné a přecenění hodnoty nemovitostí v majetku fondu. Jelikož ČS nemovitostní fond nekupuje nemovitosti přímo do majetku fondu, ale z účetního pohledu kupuje majetkové podíly na účelově zřízených nemovitostních společnostech, je to technicky trochu složitější. Fond musí pravidelně přeceňovat hodnotu vlastněných společností. Ta se každý měsíc mění s tím, jak společnosti inkasují nájemné, ale zároveň mají i různé náklady. Pak se zpravidla jednou za půl roku hodnota vlastněných společností změní výrazněji, protože dojde k přecenění hodnoty jednotlivých nemovitostí.

ČS nemovitostní fond cíluje na čisté výnosy kolem 2,5 % ročně. Tento cíl se mu v posledních letech daří naplňovat. Na pětileté periodě se jeho výnosnost dokonce blíží 3 % p.a. Nicméně v roce 2009 vlivem přecenění hodnoty vlastněných nemovitostních společností zaznamenal ztrátu zhruba 15 %, čímž výrazně utrpěla jeho reputace. Trvalo téměř sedm let, než fond tuto ztrátu dohnal. Od založení fondu v roce 2007 tak vydělal investorům pouze 1,3 % p.a., což je výrazně méně než inflace. Od roku 2009 výkonností inflaci mírně poráží.

Fond bohužel nezveřejňuje hrubou ani čistou rentabilitu nájmu jednotlivých nemovitostí ani průměr za celý fond. Dle mého odhadu by hrubá výnosnost nemovitostí v portfoliu fondu měla být kolem 5 % p.a. Když zohledníme likvidní složku, která negeneruje nájem, ale zároveň zakalkulujeme pákový efekt způsobený úvěry (ocenění nemovitostí v majetku fondu je 20,5 miliard korun, zatímco čistá hodnota nemovitostních společností je pouze 11 miliard korun a celkový vlastní kapitál fondu cca 18 miliard korun), měla by hrubá výnosnost nájmu na vlastní kapitál být zhruba 5,7 % p.a.

Když k tomu vezmeme v potaz růst hodnoty nemovitostí v posledních letech, je trochu zarážející, že fond v tomto růstovém období vykazuje čisté výnosy pouze kolem 2,5 – 3 procenta ročně. Naplňuje nyní svůj cíl, to je v pořádku. Ale asi každý, kdo investuje do nemovitostí, by potvrdil, že v uplynulých osmi letech šlo vydělávat výrazně více.

Graf 2: Historický vývoj hodnoty podílových listů

Rizika spojená s investicí

Nemovitostní fondy mají obecně několik specifických rizik. Podobně jako u fondu DRFG AIF Real Estate Fund (nově se již jmenuje Czech Real Estate Investment Fund), který jsme si představili před pár měsíci, osobně považuji za největší riziko nízkou transparentnost fondu, neboť v majetku fondu nejsou přímo konkrétní nemovitosti, ale účelově založené nemovitostní společnosti (SPV).

Účetnictví samotného fondu pak nemá prakticky žádnou vypovídací hodnotu, daleko důležitější jsou položky v účetnictví jednotlivých nemovitostních společností, do kterého ale běžný investor nevidí. Zatímco náklady fondu jsou striktně vymezené a do účetnictví samotného fondu nic neschováte, to nejde říct o účetnictví jednotlivých nemovitostních společností. S trochou nadsázky bychom takový fond neměli označovat za nemovitostní, ale spíše za private equity fond.

Kupovat nemovitosti přes SPV je běžnou praxí na trhu, ale ne všechny nemovitostní fondy to dělají, některé jsou v tomto směru výrazně transparentnější.

Druhým specifickým rizikem nemovitostních fondů je úvěrové zatížení nemovitostí. Tak jako to dělá většina lidí s nákupem nemovitostí, může si i fond, respektive daná nemovitostní společnost v majetku fondu, na pořízení nemovitosti vzít úvěr a dát nemovitost do zástavy. ČS nemovitostní fond může dle statutu zatížit nemovitosti úvěrem až do výše 70 %. Jelikož má ale hodně vlastních prostředků, tak tento prostor plně nevyužívá.

K 31. 3. 2018 uvádí fond průměrné úvěrové zatížení nemovitostí ve výši 39 % aktuální hodnoty nemovitostí. Najdeme na trhu fondy s nižším LTV, ale najdeme i nemovitostní FKI (fondy kvalifikovaných investorů) s úvěrovým zatížením kolem 80 %. ČS nemovitostní fond v tomto směru nijak nevyčnívá, z pohledu úvěrového zatížení není nejkonzervativnější, ale stále je přiměřeně opatrný.

Třetím specifickým rizikem nemovitostí je likvidita. Prodat nemovitost za dobrou cenu mnohdy trvá delší dobu. Proto všechny nemovitostní fondy ze zákona musí mít min. 20 % vlastního jmění likvidní, nemůžou za ně nakoupit nemovitosti, aby v případě větších odkupů podílových listů ze strany investorů (každý fond má povinnost od investorů zpětně odkupovat podílové listy) nemusel fond narychlo prodávat nějakou nemovitost pod cenou, čímž by poškodil ostatní investory. ČS nemovitostní fond má aktuálně likvidních zhruba 5,5 miliardy korun (cca 30 % aktiv fondu), s odkupy tedy nemůže mít nejmenší problémy.

Čtvrtým specifickým rizikem ČS nemovitostního fondu je měnové riziko. Fond je vedený v korunách. Ovšem nájem u většiny nemovitostí inkasuje v eurech a také ocenění jednotlivých nemovitostí probíhá v eurech. Do hodnoty podílových listů, kdy fond musí ocenit hodnotu jednotlivých nemovitostních společností, se tedy výraznou měrou mohou projevovat i pohyby kurzu eura k české koruně. Fond či jednotlivé nemovitostní společnosti mohou měnové riziko zajišťovat, ale nemusí. Konkrétně třeba na konci loňského roku došlo k přecenění hodnoty nemovitostí v rámci jednotlivých SPV v průměru o necelá 4 % v eurech. Hodnota podílových listů v korunách ale v prosinci stoupla jen o 2,2 %.

Tabulka 3: Poplatky spojené s investicí

Poplatkově patří fond k levnějším mezi nemovitostními fondy v ČR. Nutno však podotknout, že v celkové roční nákladovosti TER jsou zohledněny pouze náklady na straně fondu, nejsou zakalkulovány náklady na straně jednotlivých nemovitostních společností na správu nemovitostí, splácení úvěrů aj., které mají zásadní podíl na tom, že fond historickými výnosy příliš neoslňuje.

Závěrečné hodnocení fondu ČS nemovitostní fond

Z pohledu kvality nemovitostí, jejich lokality či zvučných jmen nájemníků mnozí považují ČS nemovitostní fond za velmi konzervativní a často bývá označován za nejkonzervativnější z nemovitostních fondů v ČR. Já bych s takovými výroky úplně nesouhlasil, protože tento fond má svá specifická rizika, v některých ohledech má rizikovější parametry než jiné nemovitostní fondy a důkazem toho byl i rok 2009. Objektivně můžeme pouze říct, že ze všech veřejnosti dostupných nemovitostních fondů v ČR měl ČS nemovitostní fond historicky stabilně nejnižší výnosy.

Podrobněji jsem se specifickým rizikům nemovitostních fondů věnoval v článku Místo bytu nemovitostní fond: Na co si dát pozor? Pokud uvažujete o investici do nemovitostního fondu, buďte ve výběru obezřetní.

ČS nemovitostní fond nepovažuji za špatnou investici. Výnosově by se dle předpokladů správce měl nadále pohybovat lehce nad inflací. V dnešní době stále velmi nízkých úrokových sazeb jsou nemovitostní fondy obecně velmi zajímavá alternativa pro konzervativní investory na místo tradičních dluhopisových fondů. Jde jen o to, že ve srovnání s jinými nemovitostními fondy ČS nemovitostní fond výkonnostně zaostává. Nevidím důvod, proč preferovat zrovna tento nemovitostní fond. Ale je to pořád lepší volba, než nechat peníze ležet v bance.

Autor je privátní investiční poradce ve společnosti FINEZ Investment Management.

Disclaimer: Článek a informace v něm obsažené nejsou investičním doporučením či analýzou investičních příležitostí ani nepředstavují veřejnou nabídku investičních nástrojů ani jakoukoli jinou nabídku či výzvu vůči veřejnosti k transakci s investičními nástroji. Data uvedená v článku pochází z materiálů REICO investiční společnosti České spořitelny a jsou platná k 31. 3. 2018.