Jendou z nejvýznamnějších událostí ve světě financí v posledních týdnech bylo zveřejnění podrobností plánu na ozdravění finančního sektoru vypracovaného americkým ministerstvem financí („Geithnerův plán“). Cílem tohoto plánu je především vyčistit bilance finančních společností a umožnit tak obnovení normálního fungování finančních trhů.
Reakce na plán byly značně různorodé, od převažující pozitivní po důrazné odmítnutí. Úspěch plánu by značně urychlil zotavení světového finančního systému, jeho neúspěch by však nebyl fatální, protože v záloze jsou další prostředky jak řešit stále velmi křehkou situaci.
Klíčovým problém současné finanční krize, čekajícím stále na své vyřešení, je vyčištění bilance finančních institucí. Kombinace praktického zhroucení mezibankovního peněžního trhu a zátěže v podobě velkého množství nelikvidních strukturovaných produktů způsobila, že řada finančních institucí trpí silným nedostatkem likvidity. Bankám to omezuje prostor pro půjčování a pro instituce typu fondů to omezuje manévrovací prostor pro nákupy, případně je to nutí pod cenou prodávat likvidní aktiva, aby si zajistily hotovost na odkupy.
Kombinace masivního propadu hodnoty nelikvidních aktiv a obecného poklesu tržních cen pro řadu finančních produktů vedla k obrovským ztrátám v celém finančním sektoru. Původní „rozbuška“, která současnou krizi odstartovala, kvůli rozšíření problémů s likviditou, extrémní neochotou podstupovat riziko a oceňováním podle tržních cen nyní tvoří jen relativně malou část z celkových ztrát.
Vyřešení problému bilancí finančních institucí zatížených nelikvidními aktivy je velmi důležité jak pro finanční sektor, tak pro reálnou ekonomiku. To, zda se tento problém podaří vyřešit, rozhodne o tom, zda po hluboké recesi přejde světová ekonomika k pozvolnému oživení anebo zda se zopakuje v globálním měřítku japonské „ztracené desetiletí“ z devadesátých let.
Stagnace japonské ekonomiky byla totiž do značné míry způsobena právě zátěží, která zůstala v bankovních bilancích po prasknutí bubliny na trhu aktiv (nemovitostí a akcií) z konce osmdesátých let. Japonsko řešilo tyto problémy nedůsledně, namísto aby se soustředilo na odstranění příčiny problémů, snažilo se ekonomice pomoci řadou rozpočtových stimulací, které vedly pouze k ohromnému růstu jeho zadlužení.
REKLAMA
Japonské „ztracené desetiletí“ a Velká deprese třicátých let slouží pro současné politiky jako výstražné příklady. Zatím přijatým opatřením dominovala především snaha zabránit podobnému rozpadu finančního systému a následnému kolapsu likvidity, k jakému došlo ve třicátých letech. V této fázi dominovala aktivita centrálních bank, které podstatně rozšířily kanály, jimiž dodávají na trh likviditu, ve snaze zabránit rychlému přelití problémů z finančního sektoru do reálné ekonomiky. Toto období trvalo přibližně rok od září roku 2007 do září roku 2008.
Ze strany centrálních bank a vlád však prakticky nebyla věnována pozornost systematickému řešení problémů bilancí finančních institucí. Pouze pokud se problémy vyhrotily (například u Bear Stearns) došlo k zásahu. Pasivita byla pravděpodobně způsobena přesvědčením, že si trh s problémy poradí, protože jsou relativně omezené (strukturované produkty vázané na subprime hypotéky).
Autority podcenily rozsah problému a téměř se nepokusily (na podzim 2007 se nějaký čas mluvilo možnosti zorganizovat „super- SIV“, který by špatná aktiva shromáždil) o systematické vyvedení špatných aktiv z bilancí. Problémy finančního sektoru tak nejenže nebyly řešeny, ale tiše a nenápadně se vyhrocovaly.
Vystřízlivění z iluzí o schopnosti finančního systému vypořádat se s problémy způsobenými subprime hypotékami přišlo v září 2008 s pádem investiční banky Lehman Brothers. Skryté (a zakrývané) problémy se provalily s katastrofální intenzitou. Už v týdnu, kdy zkrachovaly Lehman Brothers, byl navržen v prvních obrysech plán na vyvedení špatných aktiv z finančního sektoru, což mělo vést k jeho stabilizaci a zabránit dalšímu prudkému zhoršování situace.
Po politických jednáních se nakonec zrodil sedmisetmiliardový TARP (Troubled Assets Relief Program). Poměrně brzy však bylo upuštěno od původního cíle TARP (odkup nelikvidních aktiv z bilancí) a namísto toho byla větší část první poloviny TARP (350 miliard USD) použita na posílení kapitálu ohrožených finančních institucí. Důvody této změny byly dva: problémy s nalezením mechanismu pro oceňování nelikvidních aktiv a nutnost stabilizovat velké finanční instituce, postižené všeobecným prudkým propadem hodnoty aktiv.
Nyní se původní myšlenka TARP vrátila na scénu v transformované podobě Geithnerova plánu (podrobnostem tohoto plánu se zde věnovat nebudu, pokud vás zajímají, můžete si o nich přečíst v materiálu ČS „Geithnerův plán“ dostupném na webu). Proč se vlastně americká administrativa k tomuto schématu vrací, přestože již původní plán na využití TARP byl podroben silné kritice? Hlavním důvodem je nezbytnost vyřešit problém bilancí finančních institucí. Na nezbytnosti provést tento krok panuje celkem shoda, ta však ani zdaleka nepanuje nad tím jak to konkrétně provést.
Hlavní alternativou ke Geithnerovu plánu je „švédské řešení“, tedy způsob jak vyřešila problémy švédských finančních institucí místní vláda a centrální banka na začátku devadesátých let. Podle propagátorů tohoto postupu (například nositele Nobelovy ceny za ekonomii Krugmana) je Geithnerův plán příliš složitý a nebude fungovat, takže vláda nakonec stejně bude nucena provést něco ve „švédském stylu“ a Geithnerův plán tak představuje jen zbytečné zdržení, které uškodí reálné ekonomice.
REKLAMA
Jaké jsou tedy důvody pro tento složitý postup? Zásadním je zapojení soukromého sektoru, který dodá naprostou většinu kapitálu potřebného pro odkup špatných aktiv. Stát se bude na potřebném kapitálu podílet v ideálním případě 1/12 (pokud bude povolena finanční páka 6:1). Počítat je potřeba i se zárukou FDIC na půjčené peníze. Zároveň tato složitá metoda umožní využití tržního mechanismu (aukce) pro stanovení realistické ceny těchto aktiv. Většina z nich by byla zpeněžitelná i bez Geithnerova plánu, ale za ceny velmi silně deformované nedostatkem hotovosti a extrémní averzí vůči riziku.
Stanovení ceny těchto aktiv nebude nijak jednoduché, protože bude potřebné prozkoumat velké množství nejrůznějších aktiv. Něco takového si budou moci dovolit jenom velké a silné instituce s dostatečnou expertizou v této oblasti. Nedá se tedy čekat, že by zájemců bylo nějak mimořádně mnoho. Ti, kteří se zúčastní, však budou přilákáni možností relativně vysokého zisku při relativně malém riziku (budou podobně jako stát riskovat v ideálním případě kapitál v hodnotě 1/12 odkupovaných aktiv – vzhledem k celkovému objemu odkupů se kterým se počítá – až 1 bilion USD, však i tak půjde o značné částky).
Další námitkou proti Geithnerovu plánu je, že odkup bude znamenat, že budou dobré peníze vydány za bezcenná aktiva („cash for trash“). Tuto námitku lze označit za nesmyslnou. Za prvé, nikdo z účastníků aukce nebude nucen kupovat, pokud bude přesvědčen, že hodnota nabízených aktiv bude nulová. Za druhé, to že je nějaké aktivum v současnosti nelikvidní neznamená, že není podloženo žádnými budoucími hotovostními toky.
Problémy finančního sektoru se kvůli propadu reálné ekonomiky proti původnímu rozsahu „subprime krize“ sice podstatně zvětšily, ale stále to neznamená, že bude defaultovat každá půjčka. Navíc v aukcích by měly být nabízeny nejkvalitnější tranše strukturovaných produktů, tedy tranše chráněné tranšemi s nižšími ratingy. Chráněna bude ostatně i nabízející strana, která není povinna cenu nabízenou v aukci přijmout, pokud ji bude považovat za neadekvátně nízkou.
Co nás tedy čeká dále? Nejprve proběhne proces tvorby PPIF a budou upřesněny poslední detaily plánu. Dá se očekávat, že to bude trvat několik málo měsíců. Jinak řečeno: k vlastnímu procesu odkupu dojde pravděpodobně až ve druhém pololetí.
Už zájem o vytvoření PPIF dost jasně naznačí, jakou bude mít plán šanci na úspěch. Pokud by bylo PPIF velmi málo, hrozí riziko, že nebude shromážděn dostatečný kapitál a bude také hrozit, že ceny v aukcích budou příliš nízké a banky je budou odmítat. Pokud vše půjde dobře a zájem bude dostatečný, bude výsledkem aukčního mechanismu jednak vyčištění bilancí finančních institucí a přísun dostatečného množství hotovosti do těchto institucí a jednak budou stanoveny referenční ceny nejrůznějších strukturovaných aktiv, což umožní obnovit trh s těmito aktivy, který prakticky přestal existovat krátce po srpnu 2007. To umožní trhu, aby pokračoval v započatém ozdravném procesu vlastními silami.
Z hlediska reálné ekonomiky by úspěch Geithnerova plánu měl znamenat, že dojde k postupnému obnovení normálního úvěrování. V současnosti jsou finanční instituce při poskytování úvěrů extrémně opatrné, přešly od systému, kdy mohl úvěr dostat téměř kdokoliv, do systému, kdy je úvěr obtížně dostupný i pro bonitního klienta. Je to způsobeno do značné míry právě zátěží v bilancích a tím daným malým prostorem pro úvěrovou expanzi.
REKLAMA
Cílem je tedy obnovit dostupnost úvěrů pro bonitní klienty, ne obnovení situace, kdy banky poskytovaly úvěry bez dostatečného ověření bonity klienta. To by mělo umožnit jak zvýšení konečné spotřeby, tak investic a mělo by to tedy významně pomoci při zotavení ekonomiky z probíhající recese.
Finanční trhy reagovaly na oznámené detaily Geithnerova plánu značně pozitivně, což je v pozoruhodném rozporu s reakcí na první informace o plánu, které vedly k dramatickému propadu.
Současný růst by byl oprávněný v případě úspěchu plánu, ale pokud by se objevily problémy (například malý zájem o účast v programu), mohlo by dojít k rychlému vystřízlivění. Dalším rizikem je „stress test“ bankovního sektoru. Pokud by se ukázalo, že problémy bankovního sektoru jsou větší, než je nyní známo, opět by to vyvolalo značně negativní reakci.
Případný neúspěch nebo malý úspěch plánu ve fázi aukcí by měl vyvolat menší negativní reakci, protože v běhu už by měla být Obamova stimulace, která by měla tak jako tak zlepšovat vyhlídky ekonomiky. Úspěch plánu by pochopitelně podpořil současné trendy. Zlepšily by se vyhlídky ekonomiky, což by zatraktivnilo především akcie, ale vedlo by to také k poklesu rizikových přirážek podnikových dluhopisů a pomohlo by také uvolnění hotovosti, která je nyní vázána v nelikvidních aktivech, v nejrůznějších fondech.
Co když Geithnerův plán neuspěje (ať už kvůli nedostatečnému zájmu investorů nebo méně pravděpodobné neschopnosti prodávajících a kupujících shodnout se na přiměřené ceně)? Pak je stále v záloze „švédské řešení“, tedy kombinace vyvedení špatných aktiv z bilancí finančních institucí s jejich postátněním. Toto řešení by sice přispělo ke stabilizaci finančního sektoru, celková doba zotavení by však byla významně delší než v případě Geithnerova plánu, protože by podstatně déle trvalo celkové zotavení finančního systému.
Podstatně více by také byl zatížen stát, který by na sebe musel převzít břemeno špatných aktiv sám bez spoluúčasti soukromého sektoru. Pomalejší rozjezd finančního sektoru by vedl k pomalejšímu zotavovaní reálné ekonomiky, což by znamenalo za jinak stejných podmínek horší kvalitu aktiv držených státem, a tedy celkově větší ztrátu. Riziko v podobě ztráty několika měsíců v případě neúspěchu Geithnerova plánu se tak podle mého názoru plně vyplatí.
Geitnerův plán je podle mého názoru nadějným, i když riskantním, pokusem řešit krizi finančního sektoru sofistikovaně a dát možnost tržním mechanismům, aby významně přispěly k ozdravnému procesu.
Pokud bych použil lékařskou analogii, je možné srovnat léčení snětí zasažené nohy buď amputací („švédské řešení“) nebo silnými dávkami antibiotik (Geithnerův plán). Antibiotika dávají naději na záchranu nohy za cenu toho, že může dojít k prodloužení nemoci a o nohu pacient stejně přijde.
Doufejme, že přirozené ozdravné mechanismy zesílené mohutnou dávkou státní podpory budou dostatečně silné, aby stačily na uzdravení finančního systému a že nebude nutné sáhnout k opatřením, která by znamenala dlouhodobou brzdu pro ekonomiku.
Autor je analytikem České spořitelny.
Foto: Wikipedia.org
