Inflace klepe na dveře. Pustí ji ČNB dál?

Duch doby velí méně trhu a žádá si více intervencionismu a regulace. A v takových dobách inflace ráda vystrkuje růžky. Ve svém komentáři pro Hospodářské noviny si toho všiml exradní ČNB Lubomír Lízal. Členem bankovní rady ústřední banky státu byl po jedno funkční období v letech 2011 až 2017. Patřil mezi ty, kteří svým hlasem rozhodli o politice oslabování kurzu koruny.

Lubomíra Lízala v posledních měsících znepokojuje odchylka jádrové inflace směrem vzhůru. Jádrová inflace představuje výsledek rozkladu přírůstku inflace – vyjadřuje změnu indexu spotřebitelských cen celého spotřebního koše po očištění o sezónní vlivy, vliv změny regulovaných cen, stejně jako vlivu daňových úprav a jiných administrativních opatření představujících změnu cen.

Jádrová inflace má být dnes problém, který „vede k většímu dilematu, než bylo použití kurzového závazku: nastoluje nezáviděníhodnou volbu mezi inflačním cílem a nezaměstnaností. Měnová politika se pak dostává do politicky velmi nákladné polohy, kdy preferuje inflační cíl před nezaměstnaností a ocitá se v protichůdném postoji vzhledem k politice fiskální“.

Inflace klepající na dveře

Vždy je otázkou, nakolik data o vývoji cen skutečně vypovídají o reálném vývoji v ekonomice. Pokud byla ekonomika kvůli pandemickým opatřením uzavřena, data o inflaci tím musela být nutně zkreslena. V době uzavření ekonomiky se vesměs hovořilo o hrozbě deflace, nastupujícím tlaku na pokles cen. Na inflační rizika nikdo moc nepomýšlel.

Přesto se inflace drží v realitě mimo inflační cíl stanovený úřadem ČNB. Květnový výsledek, kdy byl inflační cíl po půl roce opět jednou naplněn, se zdá být světlou výjimkou. I tak očekávání a příslib razantnějšího poklesu inflace nebyla naplněna.

^REKLAMA

Ekonomiky byly ochromeny koronavirovou pandemií, omezení a dopady přetrvávají – jak v Česku, tak v jiných částech světa. Výroba, logistika i cestování se bude potýkat s novými požadavky a s tím i dodatečnými náklady. Zdá se, že budou přetrvávat epidemiologická omezení a k tomu se přidají omezení další, třebas požadavky na bezpečnost dodávek. Zaznívají slova jako deglobalizace, tedy to, že levná výroba na dálném východě by mohla být nahrazena výrobou blíže dislokovanou. A to bude nákladnější.

Ve svém červencovém komentáři Lízal své obavy o budoucí inflační vývoj podpírá právě úvahami na toto téma. Svou úvahu o dopadech koronaviru na mezinárodní dělbu práce a nabídkovou stranu pak uzavírá hypotézou možnosti nástupu stagflačního scénáře:

„Otázkou však je, zda nová opatření, která se budou týkat zejména pohybu zboží, služeb a lidí nejen mezi zeměmi, ale nepochybně i procesů a organizace práce uvnitř firem, nebudou natolik nákladným cenovým šokem, že se stagflace stane realitou.“

Stagflace, růst inflace a nezaměstnanosti

Vývoj sedmdesátých let přinesl v ekonomikách, které se neopíraly o centrální plánování, zvláštní jev – stagflaci. Rostla jak nezaměstnanost, tak inflace. Byla to dekáda, kdy se zhroutil poválečný brettonwoodský měnový systém a centrálním bankám a vládám se na poli měnové politiky uvolnily ruce. Proti inflaci byla stavěna zaměstnanost a vlády typicky volily vyšší zaměstnanost.

Více peněz a úvěrů, podpora hospodářského růstu. S tím, že se růst cen může utrhnout z řetězu, si nikdo hlavu nelámal. Nakonec na dveře zaklepala dvouciferná inflace, která musela být krocena razantním zvýšením úrokových sazeb a drsnou ekonomickou recesí. Model Phillipsovy křivky skončil v koši, dilema volby mezi nezaměstnaností a inflací se ukázal být nesprávným.

Někdejší poučky počítající s tím, že s růstem nezaměstnanosti klesá inflace, skončily na propadlišti dějin. Lubomír Lízal ve svém červencovém komentáři stagflaci označil jako „hádanku“, která musela být (roz)luštěna – co vlastně ji způsobilo a co k ní vedlo. Podle jeho výkladu v sedmdesátých letech ke stagflaci vedla uvolněná měnová politika amerického Fedu a nákladově tažená inflace vyvolaná dohodou ropného kartelu OPEC. Vzniklý nabídkový šok cen ropy převážil a došlo ke stagflaci. Ve směru vyšší inflace tedy působila jak poptávková, tak nabídková strana. A ve výsledku se inflace se začala chovat jinak, než předpokládaly modely.

Kvůli „měnové stimulaci upadající ekonomiky“ měl podle Lízalovy interpretace vzniknout nadbytek peněz. Šlo by to komentovat i jinak – vlády měly zájem podpořit ekonomiky a hospodářský růst, umožnit poskytování více úvěrů a začaly lít do ekonomiky peníze. A pak se ucho utrhlo a bezuzdná fiskální a měnová politika byla potrestána.

^REKLAMA

Víra v cílování inflace

Poněkud jinak vidí situaci stávající člen bankovní rady Tomáš Holub, jmenovaný do bankovní rady ČNB prezidentem republiky Milošem Zemanem v roce 2018. Tomáš Holub zřejmě fandí cílování inflace, paradigmatu měnové politiky, který v letošním roce slaví 30 let.

V červencovém rozhovoru pro časopis Bankovnictví Holub prozradil, že česká měnová politika je připravena na další uvolnění úvěrování. Pokud by banky přestaly úvěrovat podniky, nastoupí i v Česku tzv. program „funding for lending“ – nepřímé poskytování úvěrů centrální bankou. Banky mají mít možnost dát do zástavy „balík úvěrů“ – do bankovního systému vstoupí další palivo, díky kterému bude moci dluh ještě více narůstat.

Co se týká inflace, je Holub optimistický. V odpovědi na jednu otázku se vyslovuje, že deflace je reálnějším scénářem, nicméně urgentně prý nehrozí. Překročení inflačního cíle má být v koronakrizi naopak výhodou a pomocí.

„Koneckonců do krize jsme vstoupili s inflací nad cílem, což nám teď vlastně pomáhá. Nicméně stále jsme v oblasti nízké inflace a od hyperinflace jsme na míle daleko.“ Tomáš Holub

Hyperinflaci naopak vylučuje  a vyjadřuje schopnost centrální banky realizovat měnovou politiku tak, aby se s inflací utkala.

„Hyperinflace většinou vzniká ve chvíli, kdy z nějakého důvodu lidé ztratí důvěru v centrální banku, měnu a vůbec by se musely rozpadnout pilíře, na nichž je postavena cenová stabilita. U nás, kdybychom se dostali do situace, kdy překonáme covidovou krizi a inflace začne růst, tak centrální banka začne vracet politiku k normálu a dokážeme vůči inflaci bojovat. To neznamená, že dočasně nepřekročíme inflační cíl.“ Tomáš Holub

Holub argumentuje tím, že obavy z inflace, které panovaly před deseti lety ve vztahu k řešení globální finanční krize, se nenaplnily. Kritikové prostě nepochopili situaci – to, že když se likvidita uvolněná centrální bankou tzv. nemultiplikuje, nemůže nastat problém. Když jsou banky příliš obezřetné a úvěrování bude utlumeno, má centrální banka více tlačit na pilu a úvěrování podněcovat. Ve výsledku prý máme čekat nižší inflaci.

^REKLAMA

Fakt inflace nehrozí?

Zákon o ČNB byl v době koronavirové novelizován, aby ústřední banka státu mohla dodávat likviditu a tlumit paniku na trzích. Nové „náboženství“ (ano i toto slovo čelný představitel ČNB ve sněmovně použil) si prostě žádá nové měnověpolitické instrumenty. Legislativci většinou hlasů přijali jakýsi kompromis.

ČNB tak může do roku 2021 poskytovat financování jak bankovním, tak mezibankovním finančním institucím. Penzijní fondy nebo pojišťovny se mohou opřít o předpoklad, že v případě problémů dosáhnou na financování v podobě nově emitovaných korun. Související otázkou je, zda se současní šéfové bank a pojišťoven tak trochu nezačnou spoléhat na financování z měšce centrální banky.

Bankovní systém se proměňuje. Obchodní banky již nebudou ke svému fungování nutně potřebovat krytí v podobě klientských vkladů. Poskytnuté úvěry prostě v balíku odprodají ústřední bance státu, pokud ta svolí a uzná to pro svou politiku přínosné. Ta je v podstatě koupí za nově emitované koruny. Díky tomuto programu „money for lending“ se banky za výhodnějších podmínek úročení dostanou k likviditě třebas na několik let.

Objem dluhu tak má v měnícím se nastavení bankovního systému růst a není to jen doménou Česka. Dělají to všichni a dělalo se to i v historii. Když teklo do bot, ústřední banka začala poskytovat financování. Když pak nastoupilo zúčtování, všichni vyjadřovali překvapení. Z inflace, hyperinflace i měnových reforem.

Koruna a inflace

Někdejší víceguvernér ČNB Mojmír Hampl jednou hovořil o tom, že korunová měna nikdy netrpěla vysokou inflací. Zapomněl jaksi dodat, že na našem území byl volen jiný způsob likvidace dluhů – nastupovaly měnové reformy. Vklady se v podstatě vynulovaly a dluhy se přepočetly do měny nové.

Právě po zkušenostech inflačních 70. let nastoupila snaha institucionalizovat nezávislé centrální banky – jednou pro vždy oddělit fungování emitenta měny od hospodaření státu a financování jeho dluhů. V realitě se ovšem zdá, že po několika dekádách se začínají opakovat stejné scénáře jako v minulosti.

Léčba inflace by se mohla stát drahou a půjde o kompromis mezi nezaměstnaností a inflací: „Měnová politika se pak dostává do politicky velmi nákladné polohy, kdy preferuje inflační cíl před nezaměstnaností a ocitá se v protichůdném postoji vzhledem k politice fiskální“.

Čas od času prostě nastupuje dilema, zda se inflaci nakonec popustí otěže. A když inflace vystrčí růžky, pak se to na něco svede. V 70. letech to bylo na ceny ropy. Inflační epizody jsou prostě nedopatřením, ke kterému jednou za několik desítek let dochází.