Investiční výhled na druhé čtvrtletí: Změna světového řádu snadno a rychle

Dlouhodobé otázky jsou všechny poměrně jasné. Odpovědi? Ani zdaleka. Může Trumpův transakční přístup, uplatňovaný i na tradiční americké spojence, a jeho dlouhodobé cíle, kam patří reindustrializace Spojených států a stabilní dolar i trh s americkými dluhopisy, vůbec fungovat? Má ještě nějakou šanci Evropa, která zastává názor, že multilaterální instituce mají význam, a navzdory obrovským demografickým výzvám a předpisy svázanému nákladnému sociálnímu státu se ze všech sil snaží udržet si relevanci? A pak je tady Čína, která hospodářsky dosti trpí po dvou desetiletích přebujelých domácích investic do výrobních kapacit a nemovitostí. Zároveň je ale teď z vojenského a hlavně průmyslového hlediska velice mocná. Co může Čína udělat a jak pokračovat v růstu, když starý světový řád, na němž stál její merkantilistický model, rychle uvadá?

Ujišťuji vás, že odpovědi na tyto závažné otázky nenajdeme v příštím čtvrtletí, dokonce ani v příštím roce, ale už se začínají objevovat vodítka, která nás nakonec k odpovědím dovedou.

Americká politika za Trumpa: Všechno, všude a najednou

USA se stahují ze starých struktur, přestávají udržovat starý světový řád a hraje se o astronomické sázky. Starý řád představoval de facto hegemonii Spojených států operujících pod pláštíkem multilaterálních institucí, kdy americký dolar plnil funkci globální měny pro účely rezerv i obchodních transakcí. Tato globální funkce zvýšila hodnotu amerického dolaru a přispěla ke vzniku enormních amerických obchodních deficitů a k vyprázdnění a deindustrializaci tamní ekonomiky. K další financializaci amerického hospodářství přispěl masivní příliv kapitálových toků, který prohloubil ve Spojených státech nerovnost a trápení tamní střední a nižší třídy. Následoval růst populismu a nástup Trumpa.

Ten se od prvních týdnů v úřadě snaží přímo ohromující rychlostí zvrátit starý světový řád, přitom ale tvrdí, že dokáže zajistit stabilitu amerického dolaru i trhu s americkými vládními dluhopisy. Bez cavyků prudce zvýšil cla na čínské zboží a zdá se, že chce časem zpřetrhat veškerá spojení mezi oběma ekonomikami. Prezident Trump hrozí zavedením cel i na zboží svých nejbližších sousedů, Kanady a Mexika. Je ovšem možné, že v tomto případě vysoká cla dlouho nevydrží a jde jen o snahu povzbudit příliv investic do Spojených států, „jinak se mají na co těšit“. Stojí za zmínku, že Apple (který k americkému obchodnímu deficitu s Čínou přispívá nejvíc) už oznámil, že v USA investuje 500 miliard USD, a Honda slíbila postavit novou továrnu nikoli v Mexiku, jak původně plánovala, ale ve Spojených státech. Pravděpodobně je zde i geopolitické hledisko, protože Trump může po Kanadě a Mexiku požadovat zavedení podobných protičínských obchodních bariér jako USA, jinak nastoupí cla. Ovšem v oblasti celní politiky má americká vláda v hledáčku i EU – kvůli struktuře tamní DPH, která prospívá evropskému zboží na úkor amerického.

^REKLAMA

Kromě Trumpových cel na průmyslové zboží se nejvíc spekuluje o možné „dohodě z Mar-a-Lago“, což by měla být smlouva mezi Spojenými státy a jejich hlavními obchodními partnery o tom, jak budou tito partneři platit za právo na přístup k americkému dolarovému systému a akumulaci dolarových rezerv. To by přispělo k oslabení amerického dolaru, takže by byly americké výrobky ve světě konkurenceschopnější, a zároveň by to Spojeným státům pomohlo restrukturalizovat státní dluh. Gillian Tettová z Financial Times to formulovala tak, že „celní tarify na zboží mohou být předehrou k tarifům na peníze“. Bavíme se o něčem, co svým významem odpovídá zavedení Brettonwoodského systému, ovšem ve světě, který již brzy bude multipolární. Zvládnou Spojené státy něco takového? Dá se předpokládat, že je přístup k americkému dolaru a americkým spotřebitelům utrácejícím plnými hrstmi pro obchodní partnery tak důležitý, že budou ochotní platit mnohem vyšší cenu? Nebo celá snaha skončí fiaskem, které vyvolá obrovské výkyvy na trhu? Už teď Trumpův styl rychle nahlodává americkou „měkkou sílu“ po celém světě, což ohrožuje celou jeho agendu za hranicemi Severní Ameriky.

Celý manévr je neuvěřitelně nebezpečný a Spojené státy vsází všechno na jednu kartu. V nadcházejícím čtvrtletí budeme moci lépe zhodnotit, zda má Muskovo DOGE šanci nějak výrazněji omezit fiskální výdaje, ovšem už teď je pravděpodobné, že do konce roku a možná mnohem dřív přijde zpomalení hospodářského růstu nebo dokonce recese. Příčinou bude pokles fiskálních výdajů a americký spotřebitel bez prostředků. Ovšem první republikánský zákon o výdajích schválený, aby vláda nemusela ukončit činnost, nevypovídá o její ochotě k drsnějším rozpočtovým omezením!

Co z toho plyne: Politický cyklus má ve Spojených státech zásadní význam, funguje optická čočka a Trumpova administrativa se nejspíš snaží soustředit ekonomické trápení a chaos na začátek volebního období, aby z nich mohla obvinit Bidena. Doufá, že mohutná deregulace, daňové úlevy a příliv investic pod pohrůžkou zavedení cel přinese do mid-term voleb, které se konají v listopadu 2026, ekonomický rozmach. Americký dolar bude pravděpodobně letos pod značným tlakem, a to nejen kvůli hospodářským výsledkům USA a deflačním tlakům způsobeným fiskální politikou, ale i protože bude celý svět upravovat svá portfolia a zbavovat se nepřiměřeně vysokých investic do amerických akcií. V letošním roce očekáváme zvýšené riziko dalšího propadu amerického akciového trhu a dokonce medvědí trh v amerických akciích na úrovni indexu, protože ještě nedávno byl nejkoncentrovanější v historii. K riziku poklesu přispívá i divoká karta ve formě možného krácení výdajů na AI a související oblasti.

Evropa: Důsledky stažení Spojených států

Odstoupení Spojených států pod Trumpovým vedením od bezpečnostních závazků vůči Evropě byla pro starý kontinent zdrcující rána, i když se to po 5. listopadu dalo čekat. USA jsou podle všeho připravené normalizovat vztahy s Ruskem, když bude Putin ochotný podepsat mírovou dohodu za podmínek, které jsou pro Rusy velice příznivé. Převládá teorie, že jde o pokus udržet Rusko v západní sféře vlivu, aby se nestalo „mladším partnerem“ Číny. Někdy se tomuto manévru říká také „obrácený Nixon“. (Richard Nixon počátkem 70. let navázal přátelské vztahy s Čínou, aby vrazil klín mezi Číňany a Sovětský svaz.) V sázce je i samotná existence transatlantické aliance NATO, protože Trump veřejně prohlašuje, že chce anektovat Grónsko a stáhnout USA z NATO, pokud členské země nezvýší výdaje na obranu.

Znepokojení z prvních týdnů Trumpovy vlády vyvolalo v Evropě rychlou reakci. Předsedkyně Evropské komise Ursula von der Leyenová prohlásila, že si EU zachová ušlechtilý záměr „podporovat svobodu, demokracii a řád založený na pravidlech“. Na vývoj postoje Trumpovy administrativy k Rusku a Ukrajině zareagovala EU summitem, kam byla počátkem března pozvána i Británie a kde se diskutovalo o tom, že Evropa potřebuje nové bezpečnostní záruky, které nebudou počítat s tím, že ji Spojené státy budou ochotné bránit.

^REKLAMA

Nový německý kancléř Friedrich Merz dokonce hodlá ukončit desítky let trvající německou politiku fiskální obezřetnosti, vyjednal vytvoření fondu na infrastrukturu v objemu 500 miliard EUR (víc než 11 % HDP v nominálním vyjádření za rok 2024) a hodlá obejít ústavní „dluhovou brzdu“. Německo tak bude moci využít deficitních výdajů, pokud půjde o výdaje na obranu. Když Unie navrhla plán přezbrojení v hodnotě 150 miliard EUR, vyzval ji Merz, aby byla v oblasti obranných iniciativ ambicióznější. Tato názorová změna na straně Německa, ale i absolutní objem připravovaných investic způsobily, že výnosy z evropských dluhopisů poskočily výš.

Členské země EU mohou časem pro své obrovské penzijní fondy zavést pobídky nebo po nich mohou dokonce vyžadovat, aby zvýšily alokaci prostředků do evropských cenných papírů, dluhopisů i akcií. Pomohly by tak financovat nové investiční priority, posílit euro a udržet předvídatelné, i když stále ještě vysoké dlouhodobé sazby. To by mělo obrovské dopady.

Co z toho plyne pro Evropu a euro: Vzhledem k nadcházející obrovské fiskální expanzi a faktorům, které oslabí americký dolar, se EUR/USD patrně ještě letos dostane na 1,1500 a možná i na 1,2000. Také EUR/GBP se může letos vrátit do pásma 0,8600–0,8800 a EUR/CHF možná dosáhne parity a vystoupá ještě výš. Vzhledem k nízkému riziku přehřátí bude ECB asi praktikovat poměrně rozvolněnou monetární politiku a dlouhodobé evropské sazby budou nejspíš stoupat. Citlivější sektory mohou mít problém s vyššími úrokové sazbami a investiční priority budou odpovídat prioritám národní bezpečnosti. Evropské akcie si povedou dobře, všechno kolem obrany a spousta věcí spojených s infrastrukturou může být v krátkodobém horizontu celkem nadhodnocená, ale toto nacenění bude dlouhodobě zasloužené.

Čína: Nový druh stimulů

Čína počátkem března ukončila politické divadlo označované jako „Two Sessions“ (souběžné zasedání dvou shromáždění) a vyhlásila nové politické priority, které mají stimulovat domácí spotřebu. Poprvé od roku 2012, kdy se Si Ťin-pching chopil moci, tak byl jako politická priorita zmíněn růst prostřednictvím zvýšení soukromé spotřeby jednotlivců. Tato nová ekonomická orientace je nevyhnutelným uznáním faktu, že cesta k výraznějšímu hospodářskému růstu nevede přes rozšiřování již dnes rekordních obchodních přebytků Číny se zbytkem světa. Zvlášť když se Spojené státy budou snažit o opětovnou industrializaci a povzbuzují investice na domácí půdě, aby získaly zpět aspoň část průmyslové kapacity, která se přesunula do Číny poté, kdy tato země v roce 1994 devalvovala svou měnu a v roce 2001 přistoupila ke Světové obchodní organizaci.

Co z toho plyne: Čína si může počkat, jestli se vývoj ve Spojených státech nezvrhne v „neproduktivní politický chaos“, a zatím důsledně stabilizovat společnost. Bude totiž chtít vidět, jestli Trump ve své riskantní politické hře uspěje, nebo ne, a teprve potom nasadí rozhodnější politické inciativy na globální scéně. Klíčovou otázkou je, zda Čína v rámci stimulace spotřeby nechá svou měnu vůči americkému dolaru výrazněji posílit, podobně jako budou posilovat další významné měny, aby tak zvýšila její kupní sílu. A když už jsme u toho, nemíří už USD/CNH zpátky k 7,00, případně níž?

Autor: John J. Hardy, hlavní makroekonomický stratég