Konec idylických časů
Investoři v současné době mají jeden velký problém. Řečeno poněkud s nadsázkou, jde o nedostatek krve. Podle výroku připisovaného baronu Phillippe Rotschildovi je totiž nejlepší čas pro investování tehdy, když na ulicích teče krev. Ne snad, že by na světě z čista jasna zavládl klid a mír. Krev teče na mnoha místech. Jenomže pro běžného investora není zpravidla možné investovat v Čadu, v Somálsku anebo například zde: http://www.isx-iq.net/
A i kdyby to možné bylo, do vysoce rizikových oblastí není rozumné vložit podstatnou část portfolia. Ostatně, Rothschildův výrok byl myšlen spíše obrazně. Jde o to, že nejlepších výnosů lze dosáhnout v situacích, kdy je trh psychologicky šokován, ale fundamenty trhu a ekonomiky zůstávají zdravé. Platí to jak pro akcie, tak pro dluhopisy.
Velký akciový boom, který začal v roce 2003 a trvá dodnes, byl předcházen celou sérií šoků: prasknutí internetové bubliny (2000), 11. září 2001, Enron, WorldCom a další (2002), argentinská finanční krize (2002), krize v Iráku (2002-03), teroristická kampaň proti Izraeli (2002-03), a možná bychom našli některé další příklady.
 |
Jenže během zhruba posledních tří až čtyř let je svět pozoruhodně klidný – alespoň ta vyspělejší, "investovatelná" část světa. Je to zřejmé například na volatilitě akciových trhů. Ta poklesla na úroveň ještě nižší, než jaká panovala v idylických dobách 90. let ještě před asijskou a ruskou krizí. Výnosy akciových trhů byly v posledních letech natolik vysoké, že se začíná mluvit o bublině. Pokud jde o investice do nemovitostí, tam se o bublině hovoří již několik let. Pozoruhodné je, že nemovitostní bublina je diskutována v nejrůznějších částech světa: USA, Irsko, Velká Británie, Španělsko, Dánsko, Česká republika, Rusko, Čína, Vietnam, Nový Zéland – a tím ještě není seznam vyčerpán.
Jak je možné, že akcie a nemovitosti rostou do nebývalých výšin současně na tak odlišných trzích jako jsou USA, Španělsko nebo Vietnam? Jeden z faktorů stojících za investičním boomem je všeobecný klid a optimismus. Boom by však nebyl možný bez "paliva" v podobě levných úvěrů. Reakce centrálních bank na výše uvedené katastrofy byla na celosvětové úrovni shodná: je zapotřebí předejít bankovní krizi a hospodářské recesi. Proto snižme úrokové sazby tak, jak to jen jde.
Výnos desetiletého benchmarkového dluhopisu, průměr států dnešní eurozóny
 |
Tak se i stalo. Díky katastrofám z první čtvrtiny desetiletí (a také díky protiinflační politice z 80. a 90. let) prožívá světová ekonomika expanzi úvěrů a investic. Výše uvedený graf uvádí historii vývoje výnosů desetiletých vládních dluhopisů, od nichž se odvíjejí i sazby hypotéčních a investičních podnikatelských úvěrů. Úrokové sazby jsou nízké, proto bankovní vklady a fondy peněžního trhu netáhnou. Zato lákají hypotéky, které jsou dostupnější než kdykoli předtím. Platí to pro Českou republiku podobně jako pro USA, Rusko nebo Vietnam.
Jak je zřejmé z následujícího grafu, který zobrazuje ceny rizikových přirážek (marží) u nestátních dluhopisů, rovněž rizikový kapitál je nyní levnější než kdy dříve.
 |
Na úrovni velkých hráčů zase probíhá nebývalý rozmach transakcí typu "private equity". Velcí investoři odkoupí rozhodující balík akcií vybrané společnosti, provedou změny v řízení, zavedou úsporná opatření a celou společnost se ziskem prodají. Díky mohutným investicím tohoto typu zaznamenalo například Německo v nedávné době slušný hospodářský růst a ozdravení své ekonomiky.
O úvěrové expanzi vypovídá následující graf zobrazující nárůst úvěrů v eurozóně:
Meziroční nárůst objemu úvěrů soukromým nebankovním společnostem v eurozóně
 |
Vidíme, že na přelomu let 2006/07 přesáhlo meziroční tempo růstu hodnotu 13 procent. Toto tempo dokonce mírně předstihlo úvěrovou expanzi z dob investiční bubliny v roce 2000. Avšak historie se neopakuje zcela do detailů. Následující graf zobrazuje nárůst objemu úvěrů s dlouhou dobou splatnosti:
Meziroční nárůst objemu úvěrů soukromým nebankovním společnostem v eurozóně – úvěry nad 5 let
 |
Pěkně impozantní obraz, není-liž pravda? Dodejme ještě, že zcela obdobný obraz jako růst firemních úvěrů nabízejí i spotřebitelské a hypotéční úvěry. Vše roste dvojciferným tempem, dlouhodobé úvěry rychleji než krátkodobé.
Nabízí se přirozená otázka, zda dvojciferné tempo růstu úvěrů může pokračovat i nadále. Stručná odpověď zní – nikoli. Takto rychlým tempem může objem úvěrů růst nanejvýše několik měsíců nebo let, ale ne navždy. Vývoj od roku 2003 – nízká volatilita, dostatek peněz, nárůst objemu úvěrů, dramatický růst cen akcií a nemovitostí, to vše při nízké inflaci – nemůže trvat navěky. Již nyní pozorujeme trendy, které signalizují konec této idylické éry:
• centrální banky již nějakou dobu zvyšují krátkodobé úrokové sazby,
• přibývá zpráv o přehřátí hypotéčních trhů, zejména v USA a v Británii,
• rostou i výnosy dlouhodobých dluhopisů.
Nastane katastrofický scénář podobný říjnu 1929? S jistotou lze říci, že nikoli. Centrální bankovnictví tehdy a nyní se liší více než Ford T od posledních modelu. Automobily mají dnes i tehdy čtyři kola, volant a spalovací motor, kdežto základ finančního systému je úplně jiný. Kdyby mělo dojít k finanční krizi, centrální banky by byly schopny zareagovat – dalšími injekcemi peněz. Protože nynější centrální bankéři se nejvíce bojí systémové krize v bankovním sektoru a mají k dispozici neomezené zdroje pro připadnou transfúzi.
Proto je nejpravděpodobnějším scénářem postupný a mírný nárůst úrokových sazeb, plynulý pokles tempa růstu objemu úvěrů a celková stabilizace. Z makroekonomického hlediska OK, nicméně investor bude čelit některým úskalím:
• výnosy pevně úročených instrumentů nebudou nijak skvělé; nárůst sazeb způsobí pokles cen zejména dlouhodobých dluhopisů;
• totéž platí pro rizikové přirážky: mohou sice být ještě nějakou dobu nízké, avšak patrně již nebudou nižší než nyní (a pokud ano, jen nakrátko);
• výnosy akcií mohou být postiženy zprávami o negativních překvapeních ohledně zisků;
• majitelé nemovitostí zjistí, že hypotéční náklady rostou, zatímco ceny stagnují.
Jinými slovy, celkově příznivý makroekonomický vývoj nemusí být doprovázen obdobně příznivými podmínkami pro investory. Trh je nyní psychologicky naladěn na pohodovou notu, zatímco ekonomické fundamenty již lepší být skoro nemohou. Zato se snadno mohou zhoršit. Na ulicích neteče krev, ale vlají vlajky. Jednou však slavnost skončí.
Co potom dělat? Existuje několik řešení, ale jejich prezentace již překračuje rozsah tohoto článku. Investiční poradci – ti skuteční, kteří opravdu radí – musí být na tento vývoj připraveni.
