Jan Traxler: Měnové zajištění má smysl a většinou se vyplatí

Nedávno zde vyšel článek Jste dlouhodobý investor? Na měnové zajištění zapomeňte. Pan Zámečník v něm uvádí důvody, proč považuje měnové zajištění za zbytečné a nevýhodné, zejména u investic s dlouhodobým horizontem. Vychází z předpokladu, že zajištění pevného kurzu měny něco stojí, a následně dochází pomocí vlastních výpočtů k závěru, že tyto náklady se nevyplatí.

Já jsem naopak zastánce měnového zajištění. A čím delší časový horizont, tím to považuji za důležitější. Rád bych dnes závěry zmiňovaného článku vyvrátil, protože stojí na dosti zkresleném předpokladu a jsou založeny na nesmyslném výpočtu.

Kdy se měnové zajištění (ne)vyplatí?

Autor v článku počítá s tím, že náklady na měnové zajištění vyjdou fond v průměru na 1 % ročně (k tomu se ještě vrátíme později). Následně tedy porovnává hypotetický vývoj hodnoty investice s předpokládaným výnosem 6 % p.a. v měnově nezajištěném akciovém fondu s hypotetickým vývojem hodnoty investice s předpokládaným výnosem 5 % p.a. v měnově zajištěném fondu. Uvádí tuto tabulku:

Tabulka 1: Výnos dlouhodobé investice s měnovým zajištěním a bez něj

Zdroj: Článek Jste dlouhodobý investor? Na měnové zajištění zapomeňte

Na třicetiletém horizontu pak vychází rozdíl v kumulovaném výnosu těchto hypotetických fondů 142 procentních bodů, což není zanedbatelné. Ale v různých měnách. A tady autor dělá zásadní chybu, když říká, že kurz koruny a eura či dolaru by se musel změnit o více než 142 %, aby se měnové zajištění vyplatilo. Tedy že by kurz eura musel za 30 let být minimálně 10,63 korun za euro a kurz dolaru minimálně 9,49 korun za dolar. Uvádí tuto tabulku:

Tabulka 2: Jak by musel kurz koruny posílit, aby nebylo měnové zajištění ztrátové

Poznámka: Kurz k 2. 4. 2019 dle ČNB
Zdroj: Článek Jste dlouhodobý investor? Na měnové zajištění zapomeňte

To je úplná hloupost. Ukažme si to na konkrétním příkladu. Řekněme, že mám 200 tisíc korun a rozdělím je do dvou investičních instrumentů. 100 tisíc korun nejprve převedu na eura v aktuálním kurzu 25,75 korun za jedno euro. Dostanu 3883 eur, které investuji do eurového akciového fondu. Jeho výnos v příštích 30 letech bude 6 % p.a. Po 30 letech by tedy hodnota investice v eurovém fondu byla 22 305 eur (výnos 474 % kumulativně v EUR).

Dalších 100 tisíc korun investuji do korunové třídy stejného akciového fondu, akorát s měnovým zajištěním do korun. Předpokládejme, že dodatečné náklady na zajištění kurzu koruny budou skutečně 1 % p.a., jak počítá pan Zámečník, takže tento korunový fond bude mít v příštích 30 letech výnos jen 5 % p.a. Hodnota investice v korunovém fondu by tedy byla po 30 letech 432 194 korun (výnos 332 % kumulativně v CZK).

Jestli se varianta se zajištěním kurzu vyplatí či nikoliv, o tom bude rozhodovat kurz eura a koruny. 22 305 eur odpovídá částce 432 194 korun při kurzu 19,38 korun za jedno euro. Jinými slovy stačí, aby během příštích 30 let kurz koruny k euru posílil o 25 % z 25,75 na 19,38. Pokud by koruna posílila více, tak by se ve finále měnově zajištěný fond vyplatil, i kdyby měl skutečně o jeden procentní bod nižší roční výnosy.

Pan Zámečník ve svém článku místo poměru výsledných částek počítá s rozdílem kumulativních výnosů. Díky tomuto nelogickému výpočtu mu pak vychází úplně zcestná čísla. Takže vyvozuje velmi nepřesný závěr, že aby se zajištění vyplatilo, musela by koruna na třicetiletém horizontu posílit k euru na kurz 10,63 korun za jedno euro. To je nesmysl, to už by hodnota eurové investice v našem příkladu vycházela v korunách na pouhých 237 100 korun, téměř poloviční oproti hodnotě v korunovém fondu.

Správně by kurzy v tabulce měly být následující:

Tabulka 2b: Jak by musel kurz koruny posílit, aby nebylo měnové zajištění ztrátové

Zdroj: Vlastní výpočty Jana Traxlera

Otázka tedy zní, posílí česká koruna k euru za deset let na kurz 23,42 korun za jedno euro a nižší? Nebo za 30 let na kurz 19,38 korun a nižší? A podobně k americkému dolaru za 10 let na kurz 20,91 korun a nižší a za 30 let na kurz 17,30 korun a nižší? Dle mého názoru je poměrně vysoká pravděpodobnost, že ano, že koruna takto, a nebo i více k euru a dolaru posílí. A tedy že se měnové zajištění vyplatí, i kdyby skutečně snižovalo výnosnost investic o 1 % p.a.

Jaké jsou skutečně náklady na měnové zajištění?

Druhá podstatná věc, celá úvaha o (ne)výhodnosti zajišťování měnového rizika je postavená na předpokladu, že náklady na zajištění pevného kurzu koruny vychází na 1 % p.a. Ano, tak tomu aktuálně skutečně je v případě kurzu české koruny a amerického dolaru. A v uplynulých třech letech to bylo dokonce i výrazně víc, chvilkami až 3 % ročně.

Ale tohle vůbec nejde takto zobecňovat. Náklady na měnové zajištění vychází primárně z úrokového diferenciálu daných měn. Jelikož momentálně jsou úrokové sazby v USA o 0,75 % vyšší než v ČR, tak těchto 0,75 % ročně tratíte na měnovém forwardu. Brzy to možná bude už jen 0,5 %, pokud ČNB ještě zvedne úrokové sazby.

Ale třeba v případě eura je situace opačná, úrokové sazby v ČR jsou o 2 % vyšší než v eurozóně, takže na ročním forwardu naopak vyděláváte 2 %. Náklady na zajištění pevného kurzu EUR/CZK tedy nemáte žádné, naopak na tom ještě vyděláte zhruba 2 % ročně navíc. Podobně je na tom japonský yen nebo švýcarský frank. Britská libra nese zhruba 1 % navíc. Kanada má úrokové sazby na stejné úrovni jako Česká republika. Austrálie nepatrně nižší. A tak dále.

Ve finále, když nebudeme sledovat jen americký trh, ale spíše třeba globální akciový index MSCI World, tak u něho budou náklady na měnové zajištění do koruny momentálně zhruba nulové – vyruší se náklady na heging dolaru s příjmy u forwardů na EUR, JPY a GPB.

Nechci spekulovat, jak se budou příštích 30 let vyvíjet úrokové sazby v České republice a ve světě, ale pokud věříme, že česká ekonomika bude nadále dohánět „západní svět“, tak se dá předpokládat, že úrokové sazby v ČR budou dlouhodobě trochu vyšší než v průměru u jiných rozvinutých zemí ve světě, tudíž že náklady na měnové zajištění budou minimální, či dokonce záporné, jako je tomu nyní u většiny hlavních světových měn (s výjimkou amerického dolaru).

Rozhodně si troufám tvrdit, že odhadované náklady na měnové zajištění ve výši 1 % p.a. jsou přemrštěné a že to bude přinejmenším výrazně méně. Takže celý příklad výše kalkulovaný s předpokládanými náklady na měnové zajištění ve výši 1 % ročně je vlastně zcestný.

Co je smyslem měnového zajištění investic?

Závěrem bych chtěl ještě zdůraznit jednu podstatnou myšlenku. Celá polemika článku se točí kolem toho, zda je či není výhodné využívat měnového zajištění. Smyslem měnového zajištění ale není dosáhnout lepšího výsledku, nýbrž primárně eliminovat riziko výrazně horšího výsledku.

I kdybych předpokládal, že ty náklady na měnové zajištění skutečně budou 1 % ročně, a i kdybych se domníval, že s velkou pravděpodobností na třicetiletém časovém horizontu koruna neposílí k euru a dolaru o více než 25 %, tudíž že se měnové zajištění nevyplatí, stejně bych dal vždy přednost měnově zajištěnému instrumentu. Proč? Protože já nechci spekulovat, co bude výhodnější. Chci mít hlavně krytá záda. Kurzy měn jsou značně nevyzpytatelné. Já chci mít jistotu, že když dojde k nějakému zásadnímu pohybu kurzu měny, že to nezničí mou třicetiletou snahu o zabezpečení na důchod v akciovém fondu.

Absolutně netuším, jak se bude vyvíjet kurz eura nebo dolaru. Dovedu si klidně představit, že za třicet let bude jeden dolar stát méně než 10 korun. Stejně tak si dovedu představit, že bude stát 50 korun. Speciálně dolar je tak nepředvídatelná měna, že klidně obětuji 1 % výnosu ročně za klidnější spaní, než abych jednou v důchodu zjistil, že jsem díky devaluaci dolaru přišel o většinu úspor. Jelikož mám výdaje převážně v korunách, tak chci mít i úspory a investice primárně v korunách nebo zajištěné do korun. A pochopitelně převážně v hmotných aktivech.

Každý na to může mít jiný názor. Za sebe říkám, že mám-li možnost volby, tak dávám vždy přednost měnově zajištěným instrumentům do české koruny, a to na krátkodobém i dlouhodobém časovém horizontu.

Jan Traxler, privátní investiční poradce FINEZ Investment Management