Jan Vormoor: Hledejte aktiva, která jsou vzácná

V loňském roce akciové trhy klesaly a nebyl příliš příznivý pro investory. Jak rok 2018 hodnotíte vy?

Byl to zajímavý rok. Většina světových trhů poklesla, některé více a některé méně, zejména ve čtvrtém čtvrtletí. Jen některé sektory, např. technologie ve Spojených státech, rostly. Ale i v rostoucích Spojených státech řada sektorů již klesala.

Ve First Eagle jsme dlouhodobí investoři, proto nás loňské poklesy netrápí. Obvykle držíme akcie alespoň 10 let. Některé společnosti dokonce máme v portfoliu již 20 či 30 let. A když jeden rok akcie klesají, tak to není pro nás problém. Naopak, je to příležitost. Máme rádi volatilitu. Naší filozofií je investovat do akcií s bezpečnou marží, a to nám volatilita umožňuje. Co by nás trápilo, by byla trvalá ztráta kapitálu. To je úplně jiný příběh než volatilita.

Pokles trhů byl ve skutečnosti hodně zdravý. Ocenění akcií bylo na počátku roku 2018 hodně vysoké. Z tohoto úhlu pohledu cenová korekce akcií byla nejen zdravá, ale i příležitostí pro umístění naší volné hotovosti. Na začátku roku jsme drželi 21 % hotovosti a na konci roku 2018 již 14 % hotovosti. Naše portfolio se stalo více agresivní.

Jste-li krátkodobí investoři, pak loňská korekce pro vás mohla být špatnou zprávou. Pro nás naopak. Byla to příležitost k nákupům. A o krátkodobý horizont se moc nezajímáme.

^REKLAMA

Jaký očekáváte letošní rok? Hovoří se o mnoha hrozbách od obchodní války mezi USA a zbytkem světa, přes Brexit, po předluženost jihoevropských zemí…

To je druhá strana příběhu. V loňském roce jsme byli více agresivní ve využití hotovosti, protože akcie byly levné. Když se ale podíváme, jak se svět vyvíjel, jsme poměrně konsternovaní. Ve světě je celá řada strukturálních problémů, které přinášejí potenciální riziko.

Např. jsme ve světě, který je předlužený. Na světě je mnohem více dluhů než před finanční krizí, víc, než téměř kdykoli v historii. Jediná období, kdy bylo na světě více dluhů, bylo po velkých válečných konfliktech, jako byla První světová válka a Druhá světová válka. Ale teď jsme nezažili žádný velký konflikt, přesto máme obrovský dluh. A to je velký strukturální problém nejen pro naši generaci, ale i pro generace, které přijdou. Dluhy bude potřeba splatit. Když je nebudete chtít splatit, tak můžete třeba vytisknout peníze, ale to s sebou nese další problémy. Nebo jako v Řecku budete muset méně utrácet, a to je nebezpečné pro stabilitu země.

Socialisté často říkají, že země nemusí splácet své dluhy. Stačí je prý držet na stabilním poměru k HDP…

To záleží. Pokud máte velký dluh, ale nemáte deficit, pak je to v pořádku. Ale jestli máte příliš velký dluh, lidé vám přestanou půjčovat peníze. Lidé si řeknou, že když vám dají další peníze, abyste měli ještě větší dluh, buď je nedostanou zpět, nebo budou dluhy umazány pomocí inflace či depreciace měny. Tudíž peníze, které dostanou, budou mít zcela jinou hodnotu, než jaké půjčovali.

Dluh musí být splacen v každém případě.

Jaká je tedy největší hrozba pro tento rok?

Je složité určit čas. Je složité říci, zda a kdy se rizika realizují. Problém je s obrovským dluhem, který se nepodařilo snížit ani v uplynulém pěti, šestiletém období růstu, který jsme nevyužili ke splácení dluhů, ale naopak jsme si půjčovali ještě víc. Máme centrální banky, které uskutečňují neortodoxní měnovou politiku a které budou muset udržovat nízké úrokové sazby pravděpodobně hodně dlouho, aby byly udržitelné vládní dluhy.

Jedním z důsledků expanzivních měnových politik je inflace aktiv a zdražení finančních trhů. To také tvoří efekt bohatství. Ten ale platí pouze pro bohaté lidi, neboť jen bohatí vlastní finanční aktiva. Tato expanzivní politika tak dělá z bohatých lidí ještě bohatší, což zvyšuje problémy v sociální oblasti. Bohatí již profitují v mnoha případech – na strukturální změně v globalizaci, na automatizaci, na internetu… A chudí lidé jen trpí. Musí se adaptovat, ztrácí práci kvůli strojům, kvůli čínské levné pracovní síle, kvůli internetu. A v tom vidí bohaté, jak ještě více bohatnou vlivem monetární politiky. Tím vzniká společenské pnutí.

Jedním z důsledků je vzestup populismu ve světě.

Populismus ovšem vede k ještě větším dluhům…

^REKLAMA

V mnoha případech ano.

Toto je to, co nás vede v trajektorii vývoje země k obavám. Ale nelze říci, že se to stane za tři měsíce, nebo za rok.

Naše investiční filozofie je založena na tom, že nejsme schopni přesně predikovat, co se stane zítra. Snažíme se vybudovat portfolio, které bude schopné přečkat i v případě, kdy by ona rizika nastala. Jeden z důsledků vzestupu těchto rizik je zvýšení expozice ve zlatě v portfoliu. Zlato využíváme k zajištění.

Zlato ve First Eagle International držíte v objemu přibližně 10 % vašeho portfolia. Ovšem zlato nenese žádný výnos.

Ano. Je to jako pojištění domu. S ním také nevyděláváte žádné peníze. A platíte pojištění, i když víte, že pravděpodobnost vyhoření je blízká nule. Tak proč si pojištění platíte? Protože to není jen o pravděpodobnosti. Nechcete přijmout riziko. Protože pokud váš dům vyhoří, ztratíte vše. To je risk, který nechcete přijmout.

A stejné je to s našimi fondy. First Eagle není typický správce aktiv. Jsme spíše rodinný podnik. Řídíme fondy tak, jak investujeme své vlastní peníze. Máme s našimi rodinami, příbuznými a známými přibližně 4 mld. USD našich peněz ve fondech First Eagle. A nechceme riskovat, že o tyto peníze přijdeme.

Za touto zajišťovací komponentou v podobě zlata je také potenciál k nakupování v době krize. Když přijde velká krize, akcie pravděpodobně velmi poklesnou, zato zlato vyroste. Pak můžete začít zlato prodávat za vysokou cenu a nakupovat akcie za nízkou cenu.

Zlato ve fondu držíte v podobě finančních instrumentů postavených na zlatě. To přináší jiná rizika.

Vlastnická práva, kreditní riziko… ano. Proto máme různé typy nástrojů, které využíváme v naší expozici ve zlatě. Naneštěstí z regulatorních důvodů nesmíme držet fyzické zlato přímo. V amerických fondech můžeme, tam to děláme z velké míry.

V Evropě nahrazujeme zlato cennými papíry na fyzickém zlatě postavených. A vybíráme instituce, které mají jediný úkol: Vydat cenný papír, vzít peníze z jeho prodeje a nakoupit zlato. Každoročně se jdeme přesvědčit, že emitent tohoto cenného papíru fyzické zlato skutečně drží. Kreditní riziko protistrany je tak velmi omezené. Zároveň investujeme do akcií těžařů zlata, kteří vlastní nevytěžené zlato v dolech po celém světě.

Hlavní částí vašeho portfolia jsou akcie. Jste dlouhodobí investoři a vybíráte si akcie, které můžete držet v průměru deset let. Které akcie jsou podle vašeho názoru nejlepší a kterým společnostem na dlouhém horizontu nejvíce věříte?

Většina společností, které držíme a které chceme držet, může být velmi odlišná. Stran velikosti, země je to velmi široké spektrum. Všechny ale mají některé charakteristiky společné.

Všechny musí vlastnit nějaké vzácné aktivum. Věříme, že vzácnost je velmi důležitá zejména dnes, kdy je ve světě příliš mnoho dluhů a příliš mnoho likvidity. Chceme držet něco, čeho je omezená nabídka.

^REKLAMA

Zároveň se musí jednat o aktiva, která je velmi obtížné či zcela nemožné duplikovat. Ve světě je dnes jednoduché tisknout peníze a vytvořit dluh. Chceme, aby společnosti, do kterých investujeme, držely aktiva, která nelze vytisknout a která nelze zkopírovat.

Vzhledem k sociálním rizikům chceme držet aktiva, která nelze narušit, která nelze zničit. Vzácnost, obtížnost duplikace a nezničitelnost jsou charakteristiky zlata. Zlata je v přírodě omezené množství, zlato nelze vytisknout a zlato nelze zničit.

Čtvrtá charakteristika je nezávislost na politikách – měnové politice, fiskální politice… Chceme vlastnit aktiva nepodléhající politickým rizikům. U společností se proto díváme na vlastnickou strukturu, kdo tuto společnost vlastní a ovládá. Proto dnes řada společností, které máme v portfoliu, jsou kontrolovány rodinami zakladatelů. A jejich cíl není udělat hedge fond šťastný čtvrtletními výsledky, jejich cíl je ujistit se, že jejich byznys přežije další generace. A tento dlouhodobý pohled se reflektuje ve strategii firmy, vytvářejí motivační schémata pro management v souladu s dlouhodobými cíli. A to snižuje riziko.

Jaké jsou příklady rodinných firem, do kterých jste investovali?

Investujeme např. do řady investičních holdingů, jako je Jardine Matheson, což je největší rodinný holding v Hong Kongu, Investor AB, což je největší největší rodinný investiční holding ve Švédsku, Wendel Investissement ve Francii a další. Ty mají hodně diverzifikovanou strukturu aktiv.

Např. Jardine Matheson je kontrolním akcionářem hotelového řetězce Mandarin Oriental. Vlastní také distribuční práva pro Seven Eleven, čínský potravinový řetězec v Číně. To je jeden z příkladů rodinných firem.

Jednu z nejstarších pozic, kterou dnes máme ve fondu, držíme od roku 1996. Jedná se o Sodexo. Francouzská firma zabývající se stravováním.

Zmínil jste nějaké evropské firmy, nějaké asijské. Jaký region je podle vašeho názoru nejperspektivnější?

V prvé řadě nevěříme v tradiční klasifikaci. Posuzování byznysu podle státu, regionu či velikosti vám nedá žádnou informaci. Dám vám příklad. Před 10 lety jsme měli 25 % aktiv fondu v japonských akciích. A klient se mě ptal: „Jane, 25 % v Japonsku? To je třikrát více než jeho podíl v MSCI World. Máte na Japonsko býčí názor?“ Odpověděl jsem: „Ne, ne, na Japonsko jsme medvědí.“ Klient byl zmaten: „Nerozumím tomu. Máte třikrát větší expozici na Japonsko než trh a zároveň jste medvědi? To nedává smysl.“ Vysvětlil jsem mu to: „Znáte Shimano?“ „Ano, cyklistika, jízdní kola… to znám.“ „Druhá otázka: Viděl jste někdy Japonce na kole?“ „Tour de France… ne… Olympijské hry… ne…“

Když si koupíte akcie společnosti Shimano, nevytváříte tím expozici na Japonsko. Ano, vlastníte japonskou společnost s centrálou v Osace a obchodovanou na japonském akciovém trhu. Ale oni dělají 95 % tržeb mimo Japonsko. Cyklističtí nadšenci nejsou Japonci. Jsou to Francouzi, Belgičané, Holanďané, Němci, Italové…  Nemá to nic společného s Japonskem. Mají jen skvělý produkt. Ale protože všichni nenáviděli Japonsko, bylo to levné.

Když dojde na klasifikaci, trávíme čas v oblastech, které lidé nemají rádi. Protože lidé rádi zůstávají ve škatulkách. Když všichni nenávidí sektor, region, zemi, ocenění daných akcií padá. A my hledáme akcie, které jsou v dané oblasti dobré.

V posledních šesti měsících jsme nalezli mnohem více příležitostí v Evropě než v USA. Japonsko je také zemí, kde stále nacházíme více příležitostí než v USA. Ale na takovouto klasifikaci moc nedáme.

Významné je pro nás vlastnické právo, jaká pravidla jsou v dané zemi nastavená. To je jeden z důvodů, proč nevlastníme nic v Číně. Máme hodně nepřímých expozic do Číny. Ale když se podíváme na čínské obchodované společnosti, jsou vesměs ovládané vládou. A čínská vláda se nezajímá o investice z pohledu dlouhodobých investorů, ale z pohledu stability v zemi. Mohou klidně zničit společnost jenom proto, aby zajistili lidem práci a s ní sociální smír.

Jak byste doporučil investovat drobným investorům? Na co by se měli soustředit?

První věc, kterou by měl každý investor vzít v úvahu, a pravděpodobně se jedná o nejdůležitější investiční rozhodnutí, je investiční horizont. Největší chybu, jakou lidé při investicích dělají, je, že mají chybně stanovený investiční horizont. Musíte vědět, jak dlouho chcete investovat. Jen, když víte, jak dlouho chcete investovat, můžete přemýšlet o tom, do čeho investovat.

Pokud máte 12měsíční horizont, koupit akcie zřejmě nebude nejlepší nápad. I když výnosy vypadají dobře, může přijít nečekané překvapení, jako je např. Brexit, a ztratíte peníze.

Můžete mít různé investiční horizonty, protože máte různé potřeby. Jiný investiční horizont bude pro úspory na penzi, kde máte desítky let, pro peníze na studium pro děti, což může mít ještě desetiletý horizont, na automobil, což už je blízko. Pak teprve můžete začít přemýšlet, do čeho investovat.

Dlouhodobý investor by měl dělat to, co děláme my – hledat aktiva, která jsou vzácná, která nelze duplikovat, která nejsou předražená v době, kdy je kupujete, a jen je držet. Může to být i nemovitost. Když si koupíte byt vedle Karlova mostu, je to unikátní aktivum, které nemůže být nahrazeno ani duplikováno. Když se naopak podíváte někam na periferii, tak tam může postavit nemovitost kdokoli. Ano, byt u Karlova mostu není levný, ale v příští krizi může být příležitost ho koupit za dobrou cenu.

Když bylo Řecko v krizi, byla výborná volba koupit byt vedle Aquapolis. Bylo to levné a s výhledem na Aquapolis. To nelze duplikovat. A obdobná aktiva naleznete i jinde. Například Šampaňské. To může pocházet z jediné oblasti Champagne ve Francii. Šumivé víno můžete mít odkudkoliv na světě, ale to nikdy nebude Šampaňské.

Děkuji za rozhovor.