Keynes: Finanční instrumenty vybírejte jako v soutěži krásy!

Již před osmdesáti lety se anglický ekonom John Keynes zamyslel nad tím, že „…investice na základě skutečného odhadu do vzdálené budoucnosti se stala v našich dnech něčím tak obtížným, že může být zřídka uskutečněna. Kdo se pokouší opřít se o takový odhad, bude zcela jistě prožívat klopotné dny a bude vystaven mnohem většímu riziku než ten, kdo se snaží uhodnout reakce davu, přesněji než dav sám. A při stejné inteligenci se může dopustit osudné chyby.“ A Keynesovo doporučení? Vybírejte finanční instrumenty jako v soutěži krásy!

Investice veřejné a soukromé

V době Velké deprese se Keynes zabýval tím, jak zvětšit celkové investicemi a povzbudit ekonomiku. Za důležitou část investic označil investice veřejné, a připomněl, že „…je tu stále větší druh investic, prováděných buď přímo veřejnými orgány anebo na jejich nebezpečí. Veřejné orgány, pokud investují, otevřeně vycházejí ze všeobecných úvah, že lze dosáhnout určitých sociálních výhod z investic, byť i jejich perspektivy komerčního výnosu se pohybují ve velmi širokých hranicích. V tomto případu neexistuje důvod, aby se vyhovělo požadavku, aby matematický výpočet perspektivního výnosu se alespoň rovnal běžné úrokové míře, ačkoli úroková míra, kterou veřejné orgány musí platit za své půjčky, může přesto hrát rozhodující úlohu při určování rozsahu investičních operací, které si může dovolit.“ 

Stručně a jasně, to, že je díky veřejnému rozpočtu postavena třeba rozhledna, není podmíněno tím, že taková investice na sebe vydělá. Keynes vyjádřil víru, že stát „bude přebírat stále větší zodpovědnost za bezprostřední organizování investic“.

Na straně druhé Keynes rozsáhle diskutoval o soukromých investicích, kde investory zajímá mimo jiné návratnost, třeba kolik let bude nutné čekat na návrat vložených finančních prostředků, výnosnost, tedy kolik to hodí, jaký bude cash flow anebo likvidita investice. Ve vztahu k likviditě Keynes poukázal na to, že trh finančních investic je organizován pod vlivem fetiše likvidity, tedy „nauky, podle níž je pozitivní ctností investičního zařízení, že soustřeďují své peněžní prostředky do „likvidních“ cenných papírů.“

Problémem fetiše likvidity ale je přehlédnutí skutečnosti, že pro společnost jako celek žádná likvidita investic neplatí. Jednotlivý investor se v mysli utěšuje tím, že jsou jeho finanční aktiva „likvidní“, což „uklidňuje jeho nervy a činí ho mnohem ochotnějším, aby podstoupil riziko“. Jenže když budou chtít všichni prodat, nastane problém.

^REKLAMA

Obrázek 1: Zatímco u veřejných investic návratnost nikoho nezajímá, soukromý kapitál je investován s ohledem na dosažení návratnosti investice.

Spekulace a podnikavost

Ve svých úvahách Keynes dospěl k nutnosti rozlišit spekulace a podnikavost, jako dva různé pohledy na investiční motivy. Spekulace podle Keynese vyplývá z předvídání psychologie trhu, odhadu toho, jak se zachová většina investičního publika a co udělá dav. Je-li někdo ochotný koupit cenný papír jen v naději, že se investovaný kapitál zhodnotí kapitálovým ziskem, bude vlastně spekulantem. Pokud se „kapitálový vývoj země stane vedlejším produktem činnosti nějaké herny, nebude možné očekávat dobré výsledky“.

Na straně druhé se podnikavost bude opírat o předvídání budoucího výnosu majetkové hodnoty po celou dobu její životnosti. Pak půjde o dlouhodobé odhady do budoucna a posuzování faktorů určujících perspektivní výnos majetkové hodnoty. Výpočet návratnosti investice a vůbec požadavek na rentabilitu investice v nejhorším případě rovnající se úrokové sazbě alternativní obětované příležitosti je jedním z pohledů na úspěšné investování.

Studenti jsou v této souvislosti trápeni finanční a investiční matematikou, která má pomoci v dnešních cenách vyhodnotit užitky, které jsou očekávány v budoucím časovém období – snaží se vypočítat průměrné procento výnosu, průměrnou dobu návratnosti, opírají odhad efektivnosti investice metodou čisté současné hodnoty nebo vnitřního výnosového procenta. Keynes je, co se týká dlouhodobých odhadů do budoucna, skeptický, vždyť „(…) skutečné výsledky investic po dlouhé řadě let velmi zřídka souhlasí s počátečními kalkulacemi“.

^REKLAMA

Keynes doslova píše: „(…) významnou skutečností je naprostá nejistota základny vědění, z níž naše odhady perspektivních výnosů musejí vycházet. Naše znalost činitelů, jimiž bude určován výnos investic o několik let později, je obvykle velmi malá a často zcela bezvýznamná. Otevřeně řečeno, musíme přiznat, že máme-li odhadnout na deset nebo jen pět let dopředu výnos železnice, dolů na měď, textilní továrny, patentovaného léčebného prostředku, zaoceánského parníku nebo budovy v londýnské City, je naše základna znalosti fakt příliš nepatrná a někdy ji vůbec postrádáme. Ve skutečnosti ti, kteří se vážně pokoušejí o nějaký podobný odhad, jsou často v naprosté menšině a jejich jednání nemůže výrazně ovlivnit trh.“

Ve skutečnosti zde hraje podstatou roli investiční psychologie: „…profesionální investici lze přirovnat k soutěžím organizovaným časopisy, v jejichž rámci účastníci mají rychle zvolit šest nejkrásnějších obličejů ze stovky fotografií, přičemž první cena bude udělena tomu účastníku soutěže, jehož výběr se nejvíce blíží průměrné volbě všech účastníků soutěže. Každý účastník soutěže musí proto vybírat nikoli obličeje, které sám považuje za nejkrásnější, ale obličeje, o nichž soudí, že nejspíše získají hlasy ostatních účastníků soutěže, přičemž všichni zkoumají problém ze stejného hlediska. Nejde tedy o to, aby každý volil obličej skutečně nejhezčí podle vlastního uvážení, ba ani takové, které veřejné mínění skutečně za nejlepší považuje. Dosáhli jsme třetího stupně, kdy soustřeďujeme svou inteligenci na uhádnutí toho, co průměrné mínění očekává, že bude výsledným průměrným míněním.“

I když bychom mohli očekávat, že konkurence mezi profesionálními znalci by mohla vyvážit rozmary neuvědomělého jednotlivce, ale je tomu možná jinak: „Stává se ale, že energie a dovednost profesionálních investorů a spekulantů je často zaměřena zcela jiným směrem. Většina těchto osob se totiž zabývá nikoli tím, aby vypracovala přesnější dlouhodobé odhady pravděpodobného výnosu z investic pro člověka, který je získává jako trvalé majetkové hodnoty, nýbrž to, jak bude jejich hodnota pod vlivem kolektivní psychologie oceněna trhem za tři měsíce nebo o rok později.“

Často pak jde o to, aby se „přelstil dav a aby padělaná nebo znehodnocená mince byla podstrčena někomu jinému“ – známe i dnes, jako příklad uveďme snahy dostat pochybná aktiva z rozvahy, zbavit se toxických aktiv nebo najít ještě většího blázna.

^REKLAMA

Keynes otázku spekulací vysvětluje dále: „Toto zápolení ve vtipnosti, v tom, aby se předvídalo o několik měsíců dříve to, o co se bude opírat běžné hodnocení, a naprosto nikoli to, aby se určil perspektivní výnos investice za dlouhou řadu let, se může odehrávat i nezávisle na existenci prosťáčků ze široké veřejnosti, kteří jsou potravou profesionálům.“ Jinými slovy by šlo říci, „že jde o hru na „co lítá“, „černého Petra“ nebo „o jednoho více“, tudíž o kratochvíli, v níž vyhrává ten, kdo nezdvihne ruku ani příliš brzy ani pozdě, kdo předá „černého Petra“ sousedovi dříve, než skončí hra, nebo kdo obsadí křeslo dříve, než skončí hudba“.

Sklon k iracionalitě a investiční výsledky

Sklon k iracionalitě je pak podle Keynese i důsledkem organizace investičního trhu, vždyť by „nemělo smyslu zaplatit 25 za investici, o níž podle jejího perspektivního výnosu důvodně soudíte, že má hodnotu 30, předpokládáte-li současně, že za tři měsíce ji trh ocení na 20“. Celková nestabilita podle Keynese rostla, protože rostl podíl akcií, náležejících osobám, které samy příslušné podnikání neřídí a běžné výkyvy zisků z existujících investic mohou působit na trh neúměrně a absurdně. Konvenční hodnocení je určováno kolektivní psychologií velkého počtu neinformovaných jednotlivců – s tím souvisejí prudké zvraty; trh je vystaven vlnám optimistických a pesimistických pocitů.

A Keynesův pohled na investování? Mohli bychom uvést třeba tento: „Burzovní hra je nesnesitelně únavná a vyčerpávající pro toho, kdo nemá vůbec instinkt ke hře, zatímco ten, kdo jej má, musí za tento sklon zaplatit příslušnou daň. Kromě toho investor, který zamýšlí ponechat krátkodobé tržní výkyvy bez povšimnutí, potřebuje pro zabezpečení větší peněžní zdroje a nemůže tedy používat vypůjčených peněz v tak velkém měřítku (použije-li jich vůbec) – další důvod, proč při daném stavu inteligence a prostředků se může z kratochvíle dosáhnout většího výnosu ze hry.“

Reference:

Keynes, J.: Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz, Nakladatelství Československé akademie věd, Praha 1963