Česká národní banka (ČNB) bojuje tvrdě proti české koruně a drží ji již třetím rokem uměle na hranici poblíž 27 Kč/EUR. Jejím cílem je boj proti deflaci a návrat inflace k 2% výši. Navzdory tříleté snaze se inflace stále pohybuje hluboko pod očekávaným pásmem 1 až 3 % a pouze exportéři si libují ve slabé koruně, která jim zajišťuje snadnější vývoz. Intervence se ale pomalu schylují ke svému konci a nabízí se otázka, co se může stát s kurzem české koruny.
V poslední Zprávě o inflaci III/2016 Česká národní banka očekává opuštění měnových intervencí v polovině roku 2017. To by ale podle její predikce nemělo vést ke skokovému posílení kurzu české koruny.
„Prognóza předpokládá používání kurzu jako nástroje měnové politiky se závazkem ČNB na úrovni 27 CZK/EUR do poloviny roku 2017. Ve třetím čtvrtletí 2017 dojde k mírnému překročení 2% inflačního cíle, jehož udržitelné plnění je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky. Tento návrat by neměl vést ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před zahájením intervencí ČNB mimo jiné proto, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin,“ uvádí ČNB ve své prognóze.
Nicméně i ČNB předpokládá postupné posilování koruny: „Po opuštění kurzového závazku se nicméně projeví kladný úrokový diferenciál vůči euru a dozvuky kvantitativního uvolňování ECB, s nímž prognóza počítá do března 2017. Stejným směrem bude působit obnovená – i když oproti předkrizovému období výrazně pozvolnější – reálná konvergence české ekonomiky k vyspělým zemím eurozóny. Kurz koruny k euru tak ve druhé polovině roku 2017 dle prognózy posílí, lehce posilovat bude i v roce 2018.“
Posilování koruny by ale nemělo být nijak závratné. ČNB očekává rovnovážné posilování koruny s ohledem na konvergenci české ekonomiky tempem kolem 1,5 % ročně (tedy přibližně 40,5 haléře).
Jiný názor na aktuální „férový“ kurz koruny, který se projeví po ukončení intervencí ČNB proti české měně, mají ale finanční trhy a samotné banky. České banky nyní slouží pro své evropské matky jako úložiště nadbytečné hotovosti. „Řízení likvidity na úrovni zahraničních skupin využívá všech standardně dostupných forem, mezi nimiž je v rámci dostupných limitů i úložka u dcer, které mohou případně po konverzi eur do korun využít uložení přebytečné likvidity u ČNB,“ komentoval příliv 177 mld. Kč z mateřských bank do 5 největších českých bank jen v loňském roce Robert Keller, šéf vztahů s investory ČSOB.
REKLAMA
Zejména s ohledem na rozdíl úroků, které jsou v České republice ještě kladné, zatímco v Evropě míří hluboko do záporu, a s ohledem na konec intervencí a očekávané posílení české koruny se jedná o naprosto logický krok. Kam ale může česká koruna posílit? Jaká je její současná „férová“ cena?
„Férová“ cena české koruny
„Férový kurs koruny neví nikdo. A kdo říká, že to ví, tam to je jen nějaký akademický model, byť může být fundovaný, ale trh je trh – až to pustí, tak to někam dohopká a to bude férový kurs,“ říká Aleš Michl, spoluzakladatel fondu kvalifikovaných investorů Quant a poradce ministra financí Andreje Babiše (ANO) k našemu dotazu, jaká je „férová“ hodnota české koruny. Další oslovení analytici byli na základě svých modelů konkrétnější.
„Díky intervencím ČNB je koruna uměle dlouhodobě podhodnocena. Férový kurz koruny vidím kolem 24 – 25 korun za euro, kde se pravděpodobně i po ukončení intervencí její hodnota ustálí,“ odhaduje hodnotu české koruny Eva Zamrazilová, hlavní ekonomka České bankovní asociace (ČBA), která v Bankovní radě ČNB dříve zasedala.
Analýzu zveřejněnou Českou národní bankou naopak do značné míry podporuje svými závěry Michal Brožka, investiční stratég Raiffeisenbank: „Náš propočet férového kurzu koruny ukazuje aktuálně na hodnoty lehce pod 25 korun za euro. Ovšem takový kurz bychom očekávali v případě, že by ČNB s intervencemi vůbec nezačala. Pokud se ale ČNB rozhodne intervence ukončit po dlouhé době, kdy aktivně na trhu intervenuje, kurz se na rovnovážnou úroveň v blízké době vůbec nemusí. Naopak předchozí deformace kurzu způsobená intervencemi může po konci intervencí způsobit pohyby kurzu oběma směry. Pro období exitu proto varujeme před zvýšenou volatilitou koruny, přičemž dle naší prognózy by koruna měla posílit do blízkosti 26 Kč/EUR. Výraznějším pohybům by ČNB pravděpodobně opět bránila intervencemi.“
„Pokud by ČNB nebyla proti koruně intervenovala, dnes by – jak ostatně vidět na vývoji běžného účtu platební bilance nebo z toho, že ČNB musela nakoupit již podstatně přes 20 mld. EUR na obranu kurzového závazku – silnější než je dnes. To, kde by byla přesně, říct nelze, ale férová hodnota koruny je vzhledem k znovuobnovené reálné konvergenci vůči eurozóně dnes kolem 25 – 25,50 Kč/EUR. K této hodnotě by kurz koruny vůči euru směřoval. U kurzu koruny proti dolaru bychom tak dnes s vysokou pravděpodobností viděli hodnoty 22,30 – 22,80 Kč/USD,“ soudí Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management.
REKLAMA
Ještě silnější korunu po ukončení kurzového závazku vidí Pavel Drahotský, ředitel Saxo Bank pro Českou republiku, Slovensko a Maďarsko: „V okamžiku ukončení intervencí lze očekávat výraznou volatilitu, možná i krátkodobý výpadek likvidity, ale následně osobně odhaduji kurz kolem 24,50 Kč/EUR. V delším časovém horizontu mírné posilování české koruny.“
„Osobně bych se přidal do tábora těch, kdo čekají posílení koruny po skončení intervenčního režimu. Fundament české ekonomiky k tomu prostor dává, a také trh je nastaven tímto směrem, o čemž svědčí třeba forwardy už pod 27,00 Kč/EUR. Na druhou stranu, pokud centrální banka předpokládá pouze malé posílení, je schopna to zajistit a také sama deklaruje, že bude případně kurz ještě ovlivňovat… Směr kurzu tedy dolů, ale rychlost bude záležet i na ČNB,“ říká Tomáš Vlk, analytik Patria, a dodává: „Férový kurz koruny by byl kolem 25 za euro, resp. 22,5 za dolar. (Samozřejmě velmi zhruba…) Pokud by ČNB neintervenovala, byl by kurz podle mne ještě níž. (Konkrétnější být nechci, od začátku intervencí jsou to už tři roky, takže by to bylo přece jen velké „co by kdyby“.)“
„Prognóza naší společnosti je posílení kurzu minimálně o 7 procent, ale nedivili bychom se, když to bude více. Nesmíme zapomenout, že v době od zahájení intervencí ECB výrazně zintenzivnila expanzivní měnovou politiku, tedy jak se říká, nevstupujeme do stejné řeky. Doporučujeme našim klientům se měnově jistit a nabízíme jim k tomu vhodné nástroje a poradenství. Portfolia našich klientů v rámci správy aktiv jsou měnově jištěna,“ hodnotí situaci Štěpán Pírko, vedoucí oddělení Asset management společnosti Colosseum. Posílení kurzu o 7 % by přitom znamenalo kurz 25,11 Kč/EUR.
Kolem 25 Kč/EUR vidí rovnovážný kurz také Komerční banka. „Za dlouhodobý rovnovážný kurz lze považovat takový, který je v souladu s makroekonomickým rámcem. Tedy takový kurz, který ekonomiku nevychýlí do stavu nějaké vnější či vnitřní nerovnováhy. Takovýto kurz my odhadujeme kolem 25 CZK/EUR. To ale neznamená, že to je hodnota, kam se kurz musí po exitu ihned propadnout. To by totiž nebyl návrat k rovnováze, ale velký šok pro ekonomiku. Návrat by měl být postupný a podle našich propočtů trvat kolem třech let, abychom se vyhnuli negativnímu dopadu posílení měny na českou ekonomiku,“ uvádí Jan Vejmělek, hlavní ekonom Komerční banky, a dodává: „Očekáváme tedy, že ČNB sice opustí režim kurzového závazku a přestane bránit úroveň 27,0 CZK/EUR, rozhodně se ale centrální bankéři nevzdají intervencí, jako svého nástroje. Centrální bankéři budou podle nás rychlému posilování bránit.“
Jan Vejmělek nevylučuje dokonce ani možné oslabení koruny: „Vzhledem k možnému objemu spekulativního kapitálu, který do ekonomiky připlyne ještě před opuštěním režimu a který může výrazně převýšit přebytek na běžném účtu platební bilance, nelze dokonce vyloučit krátkodobé a dočasné oslabení koruny s tím, jak někteří spekulanti budou své pozice uzavírat.“
REKLAMA
„Pokud by dnes ČNB přestala ze dne na den intervenovat, je téměř jisté, že by koruna okamžitě zpevnila. Odhadovat cenu je v tomto případě obtížné, ale hladina mezi 25 – 26 Kč/EUR a 22 – 23 Kč/USD mi osobně přijde jako docela pravděpodobná. ČNB by však musela opustit intervence bez náhrady. Dovedu si ale dost dobře představit scénář, kdy ČNB v budoucnu sice kurzový závazek opustí, „vymění“ jej ale za další uvolnění měnové politiky a v tomto případě by i volně plovoucí koruna mohla být nadále docela slabá,“ vypočítává možné scénáře Jaroslav Brychta, Head of Research X-Trade Brokers.
Rozsáhlou analýzu důvodů, proč česká koruna po ukončení intervencí ze strany ČNB příliš neposílí, zaslal David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny:
Proč koruna tolik neposílí
David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny
Analytici sice používají termín férový kurz, ale ve skutečnosti nic takového neexistuje. Jde jen o lépe znějící termín, než nominální kurz konzistentní s reálným rovnovážným kurzem a předpokládaným inflačním vývojem. A řekl bych, že častěji je používán jako termín, který má zvýšit relevantnost odhadu daného analytika.
Ta část finančního trhu, která se upnula ke švýcarskému příkladu, věří, že koruna po intervencích posílí skokově a svůj odhad vyvozují z nějakého podobného obrázku. S reálnou konvergencí (růst HDP na obyvatele v paritě kupní síly) posiloval nominální kurz CZK/EUR. A protože v posledních dvou letech česká ekonomika opět rostla rychleji než EMU, tak by i koruna měla posilovat. Podle této logiky by CZK/EUR se mělo pohybovat kolem 23–24. To je 10–15 procentní posílení. 
Ekonomická logika jde nicméně k reálnému kurzu. Ten může posilovat buď posilováním nominálního kurzu a/nebo vyšší domácí inflací. A logika oslabení kurzu a zavedení kurzového závazku jde tímto směrem. ČNB si řekla, že vypne jeden kanál posilování reálného kurzu, a to ten přes nominální kurz CZK/EUR. A protože reálný kurz bude posilovat s růstem české ekonomiky, tak nakonec poroste v ČR rychleji inflace. A s tím, ČNB šla do kurzového závazku. Problém v její logice je, že inflace neroste rychleji než v EMU, což je pro ni záhada. Jedním důvodem může být, že prostě inflační kanál trvá déle, proto je exit neustále odkládán.
Předchozí odstavec by mohl implikovat, že pokud by ČNB udělala exit nyní, tak by koruna posílila přirozeně opět na 23–24 CZK/EUR. Není tomu ale tak. Tím důvodem jsou samotní spekulanti. Aby posilovala, tak musí být vyšší poptávka po korunách než po eurech. V případě přebytku obchodní bilance tomu tak dlouhodobě je. Nicméně spekulanti vykoupili přebytek obchodní bilance na několik dopředu. Od začátku intervencí dosáhl přebytek obchodní bilance po očištění o dividendy necelých 200 mld. CZK. Ale devizové rezervy vzrostly o 800 mld. CZK. Jinými slovy po ukončení kurzového závazku nedojde k tak velkému posílení koruny, protože spekulanti, kteří se budou snažit prodávat koruny, budou vyrovnávat tlaky na posilování. Dalo by se říci, že pokud odteď už nikdo nebude spekulovat a nenastane další růst devizových rezerv, tak nyní by spekulanti čekali cca tři roky, než přirozená poptávka po CZK by vykoupila jejich koruny. Ve skutečnosti ještě déle, protože podniky se opět začínají zajišťovat a navíc zvýšily financování svých úvěrů v EUR, což bude snižovat poptávku po CZK.
Ve finále tak nečekáme velký fundamentální tlak na posilování koruny po ukončení závazku. Navíc, a to je dlouhodobě platné, ČNB bude bránit velké fluktuaci. A práh bolesti odhadujeme na cca 26 CZK/EUR. Mimochodem, pokud by ČNB skutečně nechala korunu výrazně posílit, tak inflace jde k nule. A ČNB je tam, kde byla v roce 2013.
