Komentář: Cenová stabilita a flinta odhozená do žita

Viceguvernér Frait ve své březnové přednášce zavzpomínal na dobu studií na přelomu 80. a 90. let minulého století na Ekonomické fakultě VŠB -Technické univerzity Ostrava, své alma mater akademické kariéry.

Když na fakultu nastoupil, byla mantrou centrálních bank vyspělých zemí nová keynesiánská makroekonomie – říkalo se jí „věda měnové politiky“. Tento pohled na vládní zásahy do hospodářství, ať už prostřednictvím fiskální politiky, regulace nebo monetární politiky, se měl přeměnit v paradigma cílení inflace.

Srozumitelný, ale zamlžený cíl centrálních bank

Na začátku 90. let se jako cíl centrálních bank začal prosazovat koncept cenové stability. Mělo jít o důsledek touhy po jednodušším pojetí cíle. Prostě exaktní a jedním číslem numericky vyjádřitelný cíl.

Aby vznikl pro trhy a veřejnost srozumitelný cíl, volily centrální banky „cílování širokého indexu blízkého CPI“ – tedy indexu spotřebitelských cen. „Prakticky každý větší šok do inflace, ať tím či oním směrem, centrální banky v tomto století víceméně překvapil,“ vyslovil na konferenci MEKON 2023 viceguvernér ČNB Jan Frait.

Centrální banka vyhlášenými úrokovými sazbami „míří na prognózu CPI inflace v relativně krátkém horizontu,“ zaznělo ve Fraitově přednášce. Byla to tedy přednáška na akademické půdě, nicméně Fraitův pohled prostřednictvím tweetu podpořil i guvernér ČNB Aleš Michl: „Stojí za přečtení, od začátku do konce/Monetární makroekonomie a centrální banky v turbulentních dobách.“

^REKLAMA

Obrázek 1: Rok 2023, kdy ČNB komunikuje, že cílování inflace je úzkým a technickým přístupem. Makroekonomické modely a dosud uznávané přístupy centrálních bankéřů nejsou tak dokonalé, jak by se zdálo. Přístup centrálních bankéřů se má změnit, inflace má být redefinována.

Zdroj : Twitter

Šoky, které dopadají na ceny

„Pokud by se centrální banka snažila otrocky udržovat CPI inflaci stále na určité cílové úrovni, musela by často a výrazně měnit úrokové sazby či jiné nástroje, a navíc by v tom zřejmě nebyla úspěšná,“ komentoval cílování inflace viceguvernér ČNB. Věc cílení inflace má být komplikována i tím, že inflaci spotřebitelských cen nelze spolehlivě prognózovat. Spotřebitelské ceny se podle Fraitova pojetí mění i v důsledku šoků jiných než šoků makroekonomických nebo měnových.

Samotná představa Velkého zklidnění (Great Moderation), byla prý spíše přáním než realitou. Nástup globální finanční krize představu velkého uklidnění smetl ze stolu – dočasný klid před bouří v roce 2007 byl jen dočasnou epizodou.

To že se snížení inflace v 90. letech celosvětově prosadilo, prý bylo produktem globalizace, a nikoli „chytré měnové politiky“.

Modely používané centrálními bankami měly přinést do makroekonomických úvah rigoróznost a mikroekonomické základy. Staly se nástrojem simulace dopadů makroekonomických šoků. V realitě jsou ovšem tyto modely „stylizovány“ – z hlediska vymezení ekonomiky a jejího chování zužují, opomíjejí důležité vazby a procesy.

Stylizované modely čelící úskalím

Prakticky se mohou zdát být modely vhodné pro analýzu drobných odchylek od dlouhodobých trendů. Co modely nezahrnují, tomu přestane být přikládán význam – kupříkladu bankovní sektor, kapitálové trhy a nemovitosti představující klíčové investiční aktivum. Stejně tak stranou zájmu zůstává fiskální politika.

^REKLAMA

Modely si neporadí se šoky nebo strukturálními změnami, které ekonomiku od trendů vychýlí, komentoval ve své přednášce profesor Frait. Současná inflační vlna tak zřejmě bude impulsem k přehodnocení přístupů k makroekonomickému modelování.

Model není skutečnost. Model může některé vlivy opomenout. Uživatelé modelů si onu stylizaci neuvědomují, absentuje doplnění o jiné analytické přístupy.

V hospodářství se v jistém okamžiku odehrávají různé příběhy. Některé mají děj pomalý, jiné rychlý, přednášel profesor Frait na ostravské konferenci. Zatímco některé příběhy jsou silné v daném okamžiku a později vyšumí, jiné převáží, jakkoli se zpočátku zdály být neživotaschopné.

„Připodobnil bych to symfonickému orchestru,“ vyslovil přednášející na téma probíhajících příběhů, a pokračoval: „… v němž různé nástroje hrají v různých okamžicích velmi odlišnou hudbu z hlediska počtu tónů a hlasitosti. V ekonomice ale nejsou rozdány noty – jde o společensko-politický systém, který si vytváří vlastní endogenní dynamiku, tj. noty si přepisuje sám a pokaždé docela jiným způsobem.“

Prakticky jako by se z množiny příběhů vybral jeden a s ním se pracovalo tak, jako by se v čase a prostoru neměnil. Když se realita od příběhu odchýlila, vysvětlilo se to jako dopad nepředvídatelných šoků.

Tradičnější pohledy na inflaci

CPI či podobné měřítko inflace, které stojí v centru měnověpolitického rámce cílení inflace, nemusí být ideálním reprezentantem toho, co se pod inflací rozumí v tradiční měnové teorii.

Viceguvernér Frait osobně vnímá inflaci jako stálý a nepřetržitý růst cenové hladiny – situaci: „…, kdy různé cenové okruhy a nominální veličiny obecně vykazují obdobný trend.“ Na konferenci v Ostravě se viceguvernér vyslovil i k tomu, že CPI inflace tradičnímu pohledu na inflaci neodpovídá.

Frait vzpomíná, jak na akademické půdě ostravské fakulty bývaly různé historické pohledy na peníze a měnovou politiku – označuje to jako „pochodeň ostravské monetární školy“. Jde o úplnější pohled na stabilitu: „…, kdy inflace je nízká a stabilní, bankovní sektor je zdravý a není zdrojem nadměrného růstu peněžní zásoby, měna je rozumně silná a nevytvářejí se vnější nerovnováhy.“

^REKLAMA

Připomeňme, že profesor Frait, nositel pochodně ostravské monetární školy, ještě jako šéf sekce ČNB zodpovědné za finanční stabilitu, před dvěma lety komentoval i politiku finanční represe, formy stabilizace, ve které k hladkému přistání pomáhá držení úrokových sazeb a ceny peněz pod úrovní inflace – psali jsme před dvěma lety.

Budoucí proměny peněžní a úvěrové politiky

Viceguvernér ČNB Jan Frait na konferenci MEKON 2023 prezentoval i svůj pohled na provádění peněžní a úvěrové politiky. CPI inflace v malé otevřené ekonomice může být po dlouhou dobu vcelku nízká i při zjevném přehřívání ekonomiky: „Zejména u malých otevřených ekonomik, kde na inflaci působí významně i šoky do měnového kurzu a jiné šoky přicházející ze zahraničí, je dosti pravděpodobné, že generování inflačního potenciálu se může zpočátku promítat spíše do nárůstu cen aktiv nebo v některých případech do deficitu běžného účtu platební bilance než do otevřené CPI inflace.“

Centrální bankéři se tak nemají opírat pouze o modelové prognózy. Naopak mají vnímat „dlouhodobější fundamentální inflační tlaky generované makroekonomickým, měnovým a finančním vývojem“.

A tak se nám dnes může zdát, že ukazatel inflace, včetně inflačního barometru, který v posledních letech opakovaně ukazuje nesplnění inflačního cíle na webu ČNB, půjde k ledu. Vnější prostředí se změnilo, inflace zaklepala na dveře a makroekonomická stabilizace v turbulentních dobách bude zřejmou výzvou.

Řešením by se mohlo například stát „cílení prognózy inflace“ a blíže nespecifikované posuzování toho, jestli se v ekonomice negenerují nerovnováhy, které by mohly skončit inflačním nebo deflačním vývojem.

Chybou by ale mělo či mohlo být sklouznutí k režimu, který by připomínal odezvu na aktuální inflační čísla, namísto reakce na prognózovanou inflaci.

Namísto deflace inflační šok

Zatímco zástupy renomovaných makroekonomů po čtvrtstoletí přemýšlely nad tím, jak zabránit nízké inflaci, nastoupil současný inflační šok. Byla ovšem období, kdy rostly ceny aktiv i objemy úvěrů, vznikalo inflačního podhoubí. Akumulovaly se skryté inflační tlaky, které vyplouvají na povrch. I tento pohled na inflaci prezentovaný na konferenci MEKON 2023 si mohl posluchač odnést.

Modely centrálních bank cosi takového rozpoznat nedokázaly. Dokud byla CPI inflace nízká, nepřipouštělo se ani to, že se hospodářství nebezpečně přehřívá.

Rozhodování o měnové politice se tak nově má ohlížet na vývoj na finančních trzích i finanční nerovnováhy. O nastavení úrokových sazeb má rozhodovat i vývoj nových úvěrů domácnostem a podnikům, protichůdné trendy na trzích aktiv nebo charakter fiskální politiky.

To, jestli se v centrálních bankách budou zamýšlet, co rozumí pod termínem „inflace“ a nad tím, jak ji mají posuzovat, zda se nevytvářejí nerovnováhy, ukáže čas. V realitě si to mohou vyžádat strukturální a demografické změny, deglobalizační tendence, které v poslední dekádě zdání cenové stability deflačními tendencemi vytvářely. Inflace ještě může přinést nejedno překvapení.