Komentář: ČNB a rozehraná partie ohrožující cenovou stabilitu

Podle předběžných údajů má ČNB, centrální banka státu, za minulý rok vykázat rekordní ztrátu 411, 8 mld. korun. Největší ztráta v historii. Plody minulé peněžní a úvěrové politiky, gigantických devizových pozic. Na finální výsledek si máme počkat, až bude zveřejněna účetní závěrka.

„Kromě nejvyšší inflace v historii zdědila nová bankovní rada i nejvyšší ztrátu ČNB v historii,“ komentoval věc stávající guvernér ČNB Aleš Michl. S kombinací relativně vysokých korunových sazeb, silnější koruny a přeceněním portfolií dlouhých pozic ČNB se nepočítalo.

Záporné vlastní jmění centrální banky

Akademici se možná shodnou, že centrální banky nemají stejnou potřebu kapitálu jako banky komerční. Privilegium emitovat měnu jim vytváří finanční polštář ve formě příjmu z ražebného. Centrální banka je ve své vlastní měně spolehlivým dlužníkem – potřebné peníze dle potřeby emituje. Jde o instituce s neomezenou likviditou, může být třeba i investorem poslední instance. Na finančních trzích mohou být protistranou s hlubokou kapsou a své investice mohou držet do splatnosti. Ve svých rozvahách mohou vykazovat ztráty a navzdory záporné kapitálové pozici pořád fungovat.

Mohou ale zaznít i slova varovná. Centrální banka by měla být dostatečně kapitalizovaná a řízena tak, aby zůstala finančně nezávislá: „Zejména v situaci, kdy se centrální banky usilovně snaží obnovit svou důvěryhodnost jako bojovníků proti inflaci, by záporný kapitál byl kontraproduktivní (Brzeski, 2022).“

„Velký záporný čistý kapitál však pravděpodobně ohrozí nezávislost centrální banky a zasáhne schopnost dosahovat politických cílů,“ zní jedno z varování (Stella, 1997). A tato slova z logiky věci dopadají i na českou centrální banku, jakkoli se v českých končinách má za to, že ztráta hospodaření ČNB nepředstavuje problém z technického ani právního hlediska.

^REKLAMA

ČNB hospodaří a je rozpočtově neomezená

Je sice založena státem, ale její hospodaření je od veřejných rozpočtů odděleno. Je to nezávislá instituce a její ztráta hospodaření je prý jen účetní položkou. Finanční nezávislost pomáhá zabránit vnějším stranám, aby nepřiměřeně zasahovaly do provádění měnové politiky.

Novodobé centrální banky nejsou vytvořeny proto, aby vytvářely zisk. Nemají vydělávat, mají pečovat o cenovou stabilitu. A právě pod praporem nezávislé měnové politiky a řešení noční můry deflační křeče centrální banky během minulé dekády rozšířily své rozvahy. A činila tak i ČNB. Ve výsledku se současná situace bankovních systémů liší od čehokoli, co bylo pozorováno v minulosti.

Kvůli kvantitativnímu uvolňování, nafukování bilancí centrálních bank, jsou dnes bankovní rezervy extrémně vysoké. Většina vykazovaných ztrát z hospodaření ČNB pochází právě z její nafouknuté bilance, z gigantických dlouhých devizových pozic. A gigantické devizové pozice ve výsledku znamenají gigantické účetní ztráty.

Vystavení rizikům a kumulované ztráty

Rozvaha ČNB má důležitý vliv na čistý majetek i ziskovost této instituce. Centrální banky jsou často vystaveny značnému měnovému riziku. Z hlediska řízení rizik je velikost držených devizových rezerv, rozložení měn a míra, do jaké mají nebo mohou být takové pozice zajištěny, jedny z nejdůležitějších rozhodnutí, které centrální banky činí.

Měnové riziko je určujícím faktorem rizikového profilu centrální banky. Podle některých komentářů vyslovených v minulých letech měla ČNB investovat pro budoucnost, třeba i s rizikem a dlouhodobým investičním horizontem. Obrovský hedge fond s hlubokou kapsou z dílny ČNB našel eufemistické označení „Fond bohatství“.

Existuje, investuje v cizích měnách, eufemisticky se hovoří o „investiční tranši devizových rezerv“ a potřebě devizové pozice neinvestovat konzervativně. Měnové a tržní (úrokové) riziko ovšem existuje i zde a nyní zaklepalo na dveře.

^REKLAMA

Záporná hodnota vlastního kapitálu ČNB odráží nárůst kumulované ztráty ČNB. Ta souvisí právě s existující otevřenou devizovou pozicí ČNB a kurzovým i úrokovým rizikem. Ano, v bilanci ČNB existují otevřené dlouhé devizové pozice ČNB vůči trhu (včetně tuzemských komerčních bank). Zdrojem financování těchto aktiv jsou pak úrokově nezajištěné korunové pozice.

S růstem úrokových sazeb roste dluhová služba, náklady na financování dluhu. Je to jako když měl kdosi hypoteční úvěr a nefixoval úrokovou sazbu a úrokové náklady mu zběsile rostou.

Náklady na stahování přebytečných korun

Ke ztrátám hospodaření ČNB přispívají úrokové náklady, které ČNB platí komerčním bankám za korunovou likviditu, kterou u ní ukládají. V době devizových intervencí emitované koruny nezanikly, stále existují. Představují měnovou bázi, nadměrnou korunovou likviditu bankovního systému. A ČNB musí nadměrné koruny neustále stahovat a neutralizovat. Nejnověji s vyššími úrokovými náklady.

Úložky u ČNB jsou úročeny a kroky jako vrstvené úročení, které by tyto náklady minimalizovaly (zatím) neproběhly. Na straně druhé výnosy z otevřených devizových pozic nevytvářejí výtěžky, které by dokázaly vznikající náklady pokrýt – gigantické devizové pozice budou generovat gigantické ztráty.

A pokud se zvyšují korunové úrokové sazby, stahování korunové likvidity se prodražuje. Je-li v ČNB uložena korunová likvidita v sumě 2 bilionů korun, každý měsíc z měšce ČNB na úrokových nákladech odplyne cirka 10 miliard nově emitovaných korun. A ztráty se hromadí, ČNB prodělává, spekulanti a ti v opačných pozicích profitují.

Ano, pokud ČNB vynakládá nepřehlédnutelné sumy na stahování či sterilizaci korunové likvidity, emituje další a další koruny. A více korun pak musí stahovat, dynamika systémů a kladná zpětná vazba hovoří neúprosně. Každoroční ztráty ČNB z dlouhé devizové pozice nejsou jen fiktivním, účetním problémem, jak bývá často vyslovováno.

Hraje se o cenovou stabilitu, nikoliv jen ziskovost centrální banky

Co centrální banka tratí, vydává navíc, to jiný získává. Spekulace a vystupování na finančních trzích je hrou s nulovým součtem. Z úspěšné spekulace těží ti, kteří jsou pro obchody ČNB protistranou. Profit ze zdařilé spekulace ve výsledku představuje dodatečnou poptávku realizovanou na devizovém nebo domácím trhu. A cosi takového má svůj proinflační vliv.

Mohlo by se zdát, že se hraje o ziskovost centrální banky. V realitě se hraje o její kredibilitu, schopnost zajistit cenovou stabilitu, plnit primární cíl. Chronické potíže s bilanční ztrátou totiž mohou centrální banku nejen překvapit, ale i doběhnout. Řešením vzniklé situace může být opuštění cenové stability jako primárního cíle měnové politiky – jako menší zlo. Úrokové sazby je přece nesmyslné zvyšovat, když to prohlubuje ztráty centrální banky a díky vypláceným úrokům na stahování likvidity to k cenové nestabilitě přispívá.

^REKLAMA

Politika sterilizovaných devizových intervencí je kouzlem svého druhu. Účelem takové sterilizované devizové intervence aplikované v době oslabování koruny bylo způsobit změnu měnového kurzu a současně udržet tuzemské úrokové sazby nedotčené. Koruny emitované centrální bankou při vstupu do devizových pozic jsou neutralizovány, sterilizovány. ČNB neutralizuje dopad devizových intervencí (resp. svých devizových pozic) na měnovou bázi prostřednictvím operací na volném trhu neustále.

Nadbytečné koruny jsou sterilizovány, staženy. Jenže se zvýšením úrokových sazeb rostou úrokové náklady na stahovací (sterilizační) repo operace – viz výše diskutované stahování přebytečných korun. Při jistém objemu se ovšem politika sterilizovaných devizových intervencí může vymknout z rukou. Signálem problémů mohou být vykázané ztráty ČNB v řádu jednotek stovek miliard.

Přecenění devizových pozic

Právě v dobách turbulencí se v hospodaření České národní banky (ČNB) zrcadlí rizika, která na sebe tato instituce vzala. Gigantické dlouhé devizové pozice, cosi, co je investováno a nese výnosy, to zní pěkně. Prý Fond bohatství nebo investiční tranše devizových rezerv, použijeme-li novotvar. To že se s jejich držbou pojí náklady, že to není oběd zdarma, to ovšem nezaznívá a zůstává skryto.

„Podobně jako komerční banky drží centrální banky aktiva (státní dluhopisy, devizy, zlato a další finanční aktiva) a vznikají jim závazky,“ lze se dozvědět třeba i na Wikipedii. S držbou aktiv se i v případě centrální banky pojí náklady. A samotná finanční výkonnost nebo finanční pozice ČNB je a bude ovlivněna změnami směnných kurzů mezi měnami.

Když koruna posiluje, kurzová ztráta ČNB kypí. ČNB jak držitel devizových pozic (např. dluhopisů, akcií) nese i riziko z kolísání úrokových sazeb, riziko změny hodnoty aktiv v důsledku volatility úrokových sazeb. Úrokový šok se nutně aplikuje na všechna aktiva a pasiva, jejichž hodnota je úrokově citlivá. Potenciál investičních ztrát, které mohou být vyvolány zvýšením převládajících sazeb u nových dluhových nástrojů je v turbulentní době nepředpověditelný.

Kumulovaná ztráta ČNB a rozehraná partie cenové nestability

Kumulovaná ztráta ČNB souvisí zejména s dlouhou devizovou pozicí naší centrální banky a krátkou korunovou úvěrovou pozicí. Pojednávali o tom v roce 2009 i akademici z VŠE, Martin Mandel a Vladimír Zelenka: „Při „bezbřehém“ provádění sterilizovaných devizových intervencí se rozvaha centrální banky může dostat až do stádia, kdy je ohrožena účinnost její úrokové protiinflační politiky.“

S použitím slov těchto akademiků můžeme říci, že rozehraná partie giganticky nafouklé bilance ČNB v době oslabování koruny v letech 2013-2017 má své měnové, přerozdělovací i poptávkové důsledky. Náklady na stahování korunové likvidity se stávají pověstným Otesánkem. Krátké úvěrové pozice denominované v korunách vůči tuzemským komerčním bankám vytvářejí zvláštní koktejl.