Komentář: Krocení inflace má dva soky – vládu a bilanci ČNB

I cosi takového lze možná dovodit z květnového projevu guvernéra ČNB Aleše Michla na akademické půdě Vysoké školy ekonomické (VŠE). To, že má dnes ČNB velkou bilanci, zvyšuje náklady měnové politiky a svým způsobem zřejmě i ovlivňuje uvažování bankovní rady.

K nákladům monetární politiky zazněla tato Michlova úvaha: „Komerčním bankám platíme úroky za jejich úložky přebytečné likvidity. Pro představu, za duben 2023 ČNB vyplatila bankám na úrocích z ukládané likvidity 14,7 mld. Kč, za celý rok to letos může být kolem 180 mld. Kč. Může tak docházet ke změně chování bank – komu a jak poskytují úvěry, jak moc zvyšují sazby na depozitech. Banky v systému s přebytkem likvidity snadno nakupují státní dluhopisy a monetizuje se státní dluh.“

Bilanční průšvih zatěžující hospodaření ČNB

„Pro mě je velkým poučením to, že v ČNB se budeme snažit neopakovat rok 2017 a provádět měnovou politiku konvenčním způsobem,“ prozradil v této souvislosti Aleš Michl. Velká bilance centrální banky a obrovská likvidita bankovního sektoru leccos komplikuje, připustil snad poprvé veřejně kdosi, kdo nese spoluzodpovědnost za monetární politiku a hospodaření centrální banky českého státu.

Guvernér na svém květnovém vystoupení na VŠE s odvoláním na profesory Mandela a Dvořáka vyslovil, že restriktivní měnová politika může být sama o sobě účinná, pokud existují podmínky přiměřené bankovní likvidity:  „V měnovém systému s obrovskou přebytečnou likviditou peněz a s vyvolanou velkou inflací je to právě snižování deficitu státního rozpočtu, které hraje v boji s inflací klíčovou roli a významně ulehčuje pozici centrální banky.“

O tomto problému jsme na Investujeme.cz konečně psali už v lednu.

^REKLAMA

V souvislosti s dilematem a dopady někdejší nekonvenční měnové politiky ČNB Michl komentoval nutnost koordinace měnové a fiskální politiky: „Pokud bude fiskální politika vykazovat rostoucí deficity rozpočtu, měnová politika bude mít velký problém s tím sama trvale zajistit nízkou inflaci v systému s tak ohromným přebytkem likvidity a ochotou bank kupovat dluhopisy.“

Právě proto prý ze strany guvernéra opakovaně zaznívá, že podmínka pro sražení inflace je snížení míry zadlužování státu.

Bolesti rozhazovačného fiskálu

Kromě nafouknuté bilance a nákladů na stahování korunové likvidity a vlastního hospodaření dnes ČNB trápí i zadlužování vlády. Když vláda svými dotacemi, podporami a příspěvky ekonomice pomáhá, je to v inflačních dobách vskutku problém. Výsledkem je, že běh českého hospodářství není ztlumen natolik, jak by bylo pro (z)brzdění inflace žádoucí.

Guvernér Michl v této věci vyslovil i následující: „Tím kontruje náš boj a ekonomika není ztlumena tolik, jak by bylo potřeba.“ V pozadí toho všeho podle Michla stojí otázka, zda má ČNB začít vládu přetlačovat a hospodářství více brzdit, kupříkladu zvýšením úrokových sazeb.

V souvislosti s tím zazněla i obava z otevření „nebezpečného kruhu“, ve kterém by centrální banka poptávku srážela, aby ji vláda opět povzbudila nějakou podporou nebo dotací. Podstatným v boji proti inflaci má být, aby deficit státního rozpočtu klesl proti skutečnosti předchozího roku, nikoliv pouze proti plánu. Hraje se o brdu poptávky.

Inflace se sníží, vyšší úrokové sazby zůstanou

Odborná a věcná diskuse, výměna názorů, zaznělo v úvodním slovu rektora Vysoké školy ekonomické (VŠE) před květnovou promluvou guvernéra ČNB Aleše Michla na akademické půdě této univerzity. „Inflace konečně klesá,“ pochlubil se guvernér, kromě toho, že v zahájení poděloval své alma mater za svůj magisterský a doktorský titul.

^REKLAMA

S inflací se nemáme smířit, nemáme se s ní sžít a nesmíme se jí přizpůsobit. Z pohledu vnějšího pozorovatele by se na první pohled mohlo zdát, že šetřit se má vyplatit: „Úrokové sazby proto zůstanou po delší dobu vysoké. Rovněž i silná koruna je pro ekonomiku důležitá.“

Nově byl v Michlově projevu pojmenován problém nafouknuté bilance České národní banky. Dodejme, že zatímco dříve měly být podle převládajících vyjádření kohokoli gigantické devizové rezervy a otevřené devizové pozice výhodou, Fondem bohatství, nově odhalený guvernérův pohled se zdá být kritický.

Dědictví minulé monetární politiky

V pozadí dnešní inflační epizody vlastně stála i minulá monetární politika, připustil ve svém květnovém vystoupení Michl. V popisu někdejší extrémně uvolněné monetární politiky zazněla i slova o problému s korunovou likviditou bankovního sektoru: „K tomu na začátku roku 2017 byla intervencemi během 4 měsíců zvýšená bilance ČNB, respektive likvidita bankovního sektoru, a to z 1300 mld. (prosinec 2016) na 2300 mld. Kč (duben 2017). Plus 1000 mld. Kč navíc v bilanci, respektive takřka zdvojnásobení bilance během čtyřech měsíců roku 2017.“

„V období deseti let zpět byly úrokové sazby příliš nízké, dlouhou dobu nulové,“ vyslovil rovněž Michl.

Výsledkem toho všeho je současná inflace: „Když do takové ekonomiky, navíc s tak obrovským přebytkem peněz a nedokončenou konvergencí cen, přišel po lockdownech silný nákladový šok, způsobilo to v Česku největší jádrovou inflaci v EU (od listopadu 2021 do října 2022).“

Problém hromadících se dluhů

Na akademické půdě VŠE zaznělo i cosi, o čem se doposud spíše mlčelo. Superuvolněná monetární politika umožnila českému státu levněji se financovat, mohlo se zdát, že rozpočtové omezení zmizelo. Pro rozhazovačné české politiky nemuselo být nebe nízko: „Během těchto intervencí vzrostla poptávka nerezidentů po českých státních dluhopisech. To více rozšířilo možnosti státu se zadlužovat. Změkčilo se rozpočtové omezení. Pak během covidu byly sazby zejména koncem března 2020 sníženy až příliš k nule. A fiskální politika byla až příliš dlouho expanzivní – vytvořili jsme si nebezpečnou nárokovou ekonomiku, kdy stát byl strýčkem pomáhající snad se vším.“ Stále citujeme z guvernérova květnového vystoupení na VŠE.

Monetární politika centrálních bank si tak má vzít z dnešní inflační epizody ponaučení – aktivismus škodí, méně je prostě někdy více.

Méně je více, monetární politika ČNB se (z)mění

„Pro centrální banky platí, že méně je více,“ zní název názorového příspěvku Raghurama Rajana publikovaného v březnovém vydání periodika Finance and Development vydávaného Mezinárodním měnovým fondem. Právě s odkazem na tento článek s dovětkem „less is more,“ komentoval guvernér Michl skutečnost, že centrální banky nekonvenčními měnovými politikami omezily prostor pro vlastní politiku.

^REKLAMA

Méně intervenující centrální banky by dosáhly lepších výsledků, než je svět vysoké inflace, vysoké zadluženosti a nízkého růstu: „Pro centrální banky může méně znamenat více. Proto naše strategie v Česku je „higher for longer“ – držet sazby na vyšších úrovních déle,“ ukončil shrnutí Rajanova poselství Michl.

S novou bankovní radou se změnila i forma komunikace České národní banky. A změnila se i samotná monetární politika, což vyslovil konečně i guvernér Michl: „Je potřeba sledovat peníze. Děláme měnovou politiku. V angličtině je to “monetary policy”. Název odvozený od slova money, které označujeme proměnnou M a definujeme jako množství peněz v ekonomice. K dosavadnímu převládajícímu směru v ČNB, k novému keynesiánství, jsme přidali prvky monetarismu.“

„S novou bankovní radou více sledujeme a debatujeme toky peněz v ekonomice, a hlavně úvěry domácnostem, firmám a vládě,“ konstatoval Michl.

Role měnového kurzu – silná koruna brzdí inflaci

„Budu vždy hrdý na to, pokud během mého mandátu budeme mít silnou korunu,“ vyslovil Michl ve svém květnovém vystoupení na akademické půdě VŠE. V Michlově projevu byl porovnán kurz koruny – letošní dubnový 23,44 CZK/EUR s průměrným kurzem v červenci roku 2008, 23,55 CZK/EUR).

Ano, s obměnou bankovní rady ČNB nastoupila změna tuzemské peněžní a úvěrové politiky. Jakkoli se úrokové sazby nezvyšovaly, podařilo se mít rekordně silný kurz koruny.

Vyslovme, že se náklady na měnovou politiku podařilo snížit, část otevřených devizových pozic byla uzavřena, na úrocích nebylo tolik vyplaceno. A pokud v době vyšších korunových sazeb české exportní firmy ve znatelné míře unikají do eur a eurového financování, jejich aktivitu pomáhá tlumit silnější kurz koruny.

Už listopadové vystoupení Michla na brněnské akademické půdě Masarykovy univerzity poukazovalo na působení na měnový kurz koruny: „Naše země by měla mít silnou korunu. … Prioritou by se měla stát silná koruna. A to prioritou dlouhodobou.“

„V červenci 2022 jsme upravili strategii měnové politiky,“ ohlédl se v květnové prezentaci Michl a dodal: „Stabilizovali jsme úrokové sazby a verbálně jsme podporovali silnou korunu.“

Snižme zadlužování, vyzývá vládu Michl

Už Michlův listopadový projev v Brně směřoval k tom, že k silné koruně má vést jak politika monetární, tak politika fiskální. Kromě toho má k posílené koruny přispívat i politika dlouhodobého růstu. Ta má záviset na produkční kapacitě ekonomiky, a také na „…lidech a jejich píli, kapitálu a technologiích v ekonomice“.

„Zodpovědnost za inflaci je naše,“ vyslovil guvernér letos. Dodal ale: „Jsme v tom ale s vládou spolu. Potřebujeme od fiskální politiky podporu. Je v zájmu země snížit inflaci. Hodně toků peněz v ekonomice jsme již zkrotili. K dlouhodobému návratu inflace na nízké hodnoty je teď potřeba na prvním místě snížení míry zadlužování země.“

Nezbývá než dodat, že nakolik si strategie ČNB s inflací poradí, ukáže až čas. Výsledky monetární politiky centrálních bank v posledních letech zářné nejsou.

Říká se že, konec dobrý, všechno dobré. Zda v příštím roce skutečně inflace klesne ke slibovaným 2 %, to teprve uvidíme. Skutečností je, že v Česku není po několik let proklamovaný a komunikovaný inflační cíl plněn. Udržení kredibility ČNB by si konečně už (s)plnění čehosi, co je tolik let slibováno, zasloužilo.