Komentář: Peníze na trůnu a boj s inflací o moc nad měnovou říší
Deflace v Číně, inflace v Japonsku. Moudří vědí, kdo správně neinvestuje, toho postihne inflační daň, finanční represe. Dražší domy a akcie rozšiřuje propast mezi těmi, kteří tato aktiva vlastnili před tím, než se prohloubí nekonvenční měnová politika. Ti, kteří drží úspory na účtech nebo v instrumentech s pevným výnosem tratí. Peníze přidané do ekonomiky prostřednictvím půjček a nákupů aktiv centrální bankou ve své podstatě mění konstelaci. Poučení z toho všeho plynoucí vlastně platí i v Česku.
Čína se dnes pere s deflací. Projevila se zranitelnost továrny světa vůči poklesu exportů. Čelí restriktivní měnové politice v zemích hlavních obchodních partnerů. Slabost vnější i domácí poptávky v poměru k výrobní kapacitě bolí. Podle pekingského Národního statistického úřadu po tři poslední měsíce loňského roku hladina čínských spotřebitelských cen klesala. Ceny účtované výrobci klesaly po více než rok.
Samotný pokles výrobních cen v Číně signalizuje, že ve srovnání s poptávkou zde existují nevyužité produkční kapacity. Čínské exporty klesly a s tím klesla i výroba a zaměstnanost. Jde o analogii situace, kdy pokles cen komodit ovlivní vývoj v zemi, která je na exportu těchto komodit závislá.
Mezinárodní měnový fond vlastně i v minulosti Pekingu doporučoval, aby své ekonomické úsilí diverzifikoval směrem od exportu k ekonomické podpoře poskytované domácím spotřebitelům. Ekonomiku nemají táhnout jen exporty, ale i tuzemská spotřeba. Klesají i ceny nemovitostí, jsou tu otázky kolem problémů s dluhy.
Problém importu deflace a vzniku biflace
Deflace zboží je zpět, výrobní ceny v Číně by mohly snížit spotřebitelskou inflaci, zaznívá v USA. Pokles cen obchodovatelného zboží může na Západě kompenzovat pokračující růst cen za služby. Pokud čínské importy představují kolem pětiny celkového dovozu, příspěvek k dezinflaci je omezený. Čína může do jiných zemí nanejvýš vyvážet deflaci zboží, nikoliv celkovou deflaci.
REKLAMA
Za Atlantikem se v diskusích kolem inflace stále častěji objevuje pojem „biflace“. Biflace (biflation) znamená, že některé skupiny cen rostou a jiné klesají. Zatímco ceny spotřebního zboží, právě toho dováženého z Číny, klesají, ceny v jiných cenových okruzích rostou.
Biflace je novotvarem pro označení tzv. Cantillonova efektu. Richard Cantillon (1680 – 1734) proslul svou definicí podnikatele. Podnikatel platí známé náklady s vyhlídkami na nejisté výnosy a příjmy. Budoucí poptávka je nejistá a nejistá je i prodejní cena. Cantillonův efekt uvažuje nad tím, že jak banky dají poskytnutím úvěrů dlužníkům k dispozici kupní sílu, vpustí ji do ekonomiky. Nové peníze vstupují na různé trhy, různé ceny a cenové okruhy se mění různě a různým tempem. Nerovnoměrný účinek přeceňování cen různých aktiv, různého zboží a různých cenových okruhů vystihuje právě Cantillonův efekt.
Struktura hospodářství a deflační vyhlídky
Pokud úvěry v čínské ekonomice směřovaly špatným směrem, může to poukazovat na strukturální problémy. Pokud extrémně uvolněná peněžní a měnová politika vytvoří enormní tok zápůjčního kapitálu z poskytnutých hypotečních úvěrů na realitní trh, má to na ekonomiku nepřehlédnutelný vliv.
V Číně zřejmě kolaps rozvoje rezidenčních nemovitostí způsobil pokles hodnoty nemovitostí a s ním i pokles čistého jmění kdysi rostoucí čínské střední třídy. K ekonomickým problémům a deflaci přispěly kromě výpadků příjmů z exportů úvěry v selhání. Selhání developerů a převis dluhu mezi místními vládami způsobily, že čínským finančním institucím se nedostává zápůjčního kapitálu.
S vleklým poklesem cen rezidenčních nemovitostí, slabým trhem práce a dalšími protivětry, jako jsou dluhová rizika, se pojí deflační vyhlídky. Většinu půjček pravděpodobně získaly státní podniky, které mají obvykle přístup k levnějším úvěrům od státních bank. Těžší to mají soukromé společnosti, zejména ze sektorů, které nejsou považovány za politické priority. V čínské peněžní zásobě se projevuje slabá poptávka soukromého sektoru po úvěrech.
REKLAMA
Čínská centrální banka bude zřejmě peněžní a úvěrovou politiku nadále uvolňovat. Měnová politika může být v tomto okamžiku méně efektivní. To zvyšuje tlak na vládu, aby urychlila strukturální reformy s cílem zvýšit spotřebu. Chce to reformy , aby ekonomika byla méně závislá na infrastruktuře, nemovitostech a exportech.
Množství peněz a bubliny cen aktiv
Některá aktiva mají být poskytnutím nových úvěrů tendenci být ovlivněna více než jiná. První příjemci nově vzniklých peněz a financování mají výhodu v tom, že mohou těžit z rostoucích cen dříve, než se změny dostanou i jinam. Tržní ceny nejsou nutně určovány vnitřní hodnotou, jsou odvozeny od nabídky a koupěschopné poptávky.
Jak jsou banky schopny podepsáním úvěrové smlouvy udělit hypotečním dlužníkům kupní sílu, více peněz se honí za omezeným počtem domů a bytů. Stalo se i v korunové měnové zóně v poslední dekádě. Ceny nemovitostí svižně rostly, nicméně budoucí ceny jsou nejisté.
Historickým exemplářem je japonská bublina cen aktiv, označovaná také za bublinovou ekonomiku. V období 60. až 80. let minulého století bylo Japonsko schopno dosáhnout významného hospodářského růstu především díky silnému exportu. V 80. letech došlo ke značnému nafouknutí cen japonských nemovitostí a akciového trhu. Sázky na setrvalý růst exportní výkonnosti a příjmů z exportů a svižné tuzemské inflace znehodnocující závazky dlužníků spekulujících na růst cen akcií a nemovitostí ovšem nakonec nevyšly. V 90. letech cenové bubliny splaskly, inflační prostředí se změnilo v prostředí deflační a hospodářství stagnovalo.
Japonsko zažívá dlouhodobé období deflace. Ze ztracené dekády se staly dekády tři, nejnověji nastoupily pokusy situaci řešit nekonvenční měnovou politikou. Japonské zkušenosti ukazují, jak ekonomiku ovlivňuje měnový kurz, exportní výkonnost a závislost na zahraniční poptávce.
Zápolení s deflací a sílící moc mocných peněz
Splasknutí japonské bubliny cen aktiv skončilo ztracenou dekádou let devadesátých. Dnes se po třiceti letech do Japonska vrátila inflace. Zaklepala na dveře, prý ani ne tak kvůli politice centrální banky, jako kvůli vyšším dovozním nákladům a narušení dodavatelských řetězců. Index spotřebitelských cen vyskočil na 4 procenta, což je nejvyšší úroveň od roku 1981. Výrazně překračuje cíl 2 procent stanovený BOJ.
Japonsko je vnímáno jako ekonomika s nízkým růstem. Jde o jedinou zemi, která udržuje ultra nízké sazby. Jak postpandemická inflace vzrostla, ostatní vyspělé ekonomiky přešly na přísnější peněžní politiku. Bilance japonské centrální banky má ale nadále růst, protože instituce nakupuje dluhopisy, aby udržela výnosy vládních dluhopisů na nule. Rozvaha BoJ je nyní větší než roční HDP Japonska. Japonská vláda používá BoJ k úhradě svých finančních excesů, což je zvláštní konstelace.
Rovněž v Česku vznikla zvláštní konstelace. Přehřátý trh práce a zvláštní situace na realitním trhu dávají více otázek než odpovědí. Díky nafouknutí své bilance se ČNB v minulé dekádě stala investorem s dlouhodobým horizontem. Hospodaření této instituce dnes tíží kumulované ztráty, stejně jako náklady na stahování korunové likvidity vytvořené v době devizových intervencí.
REKLAMA
Rozvahy centrálních bank, které bývaly tradičně bezvýznamné, explodovaly. Nízké úrokové sazby a vysoké úrovně kvantitativního uvolnění zvýšily ceny aktiv, jako jsou akcie a nemovitosti. Primárními nástroji centrálních bank už ani tak není regulace úrokových měr, jako ovlivňování množství mocných peněz, měnové báze.
Lesk a bída dluhem zatížených peněz
Expanze mocných peněz a měnové báze centrálních bank například prostřednictvím QE měla zabránit deflaci. Nastoupila nekonvenční expanzivní měnová politika, nízké a záporné úrokové sazby. Finanční systém se změnil. Výsledkem byla masivní expanze rozvah centrálních bank, proměna měnového systému, měnové politiky a investičního prostředí.
Finanční trhy začal tížit a ovlivňovat přebytek zápůjčního kapitálu. Záporné výnosy dluhopisů a úrokové sazby se měly stát klíčem k řešení pasti na likviditu, problému měnové politiky při nulových úrokových sazbách.
Výzvou pro investory se stala situace finanční represe, kdy prvotřídní dluhopisy nabízely velmi nízké anebo i záporné výnosy. To nejen snižovalo generovaný příjem, měnilo rizikový profil těchto aktiv. Dodání peněz, prostřednictvím půjček nebo nákupy aktiv, popřípadě stažení peněz (prostřednictvím splácení úvěru) se odehrávají v konkrétních bodech ekonomiky, nikoli na všech trzích současně.
Ti, kteří se k novým penězům dostávají jako první (například vláda nebo hypoteční dlužníci), mohou realizovat dodatečné výdaje, investovat. Richard Cantillon s tímto související úvahy vedl v 18. století po svých zkušenostech s bublinou Missisipské společnosti a Lawovým měnovým systémem. Lawova banka nafukovala svou bilanci, prováděla cosi jako kvantitativní uvolňování nákupem akcií Mississipské společnosti.
A jsme zpět u biflace a Cantillonova efektu. Je jednodušší a rychlejší podporovat veřejné obchodované cenné papíry a bankovní půjčky velkým korporacím, než podporovat bankovní půjčky malým podnikům a spotřebitelům. To je Cantillonův efekt v praxi.
