Levné peníze, jen a carry trade

Zatímco japonský jen (JPY) v důsledku „navíjení“ carry trade oslaboval, cílové měny posilovaly. Carry obchody fungovaly jako kouzlo levného dopování finančních trhů tak dlouho, dokud jen zůstával slabý, a napříč světem nezavládla politika nízkých úrokových sazeb.

Japonský jen synonymem pro carry trade

Japonský jen (JPY) se stal synonymem pro tzv. carry trade. Po dlouhé roky byly pro Japonsko charakteristické nízké úrokové sazby, směnný kurz jenu byl relativně stabilní a díky tomu bylo výhodné půjčit si levně v jenech (JPY) a získanými finančními prostředky financovat pozice v zahraničních aktivech s vyšším výnosem. Nastoupily prodeje nakrátko (půjčování v jenech) a zaujímání dlouhých pozic v měnách nabízejících kladný úrokový diferenciál, jako byly třeba australské, novozélandské, nebo hongkongské dolary.

Obrázek 1: Kladný a záporný úrokový diferenciál (rozdíl mezi úrokovou mírou v tuzemsku a zahraničí) a jeho dopad na kapitálové toky.

Japonské úrokové sazby nabízely po dlouhou dobu vůči jiným měnám záporný úrokový diferenciál, což byla příležitost k arbitráži. Jak ovšem naznačuje následující tabulka, v roce 2009 došlo k narovnání mezery – rozdíly v úrocích se snížily.

Tabulka 1: Úročení přebytečné likvidity aneb Depozitní sazby vyhlašované centrálními bankami.

Díky příležitosti k arbitráži, se v době před globální finanční krizí braly další a další půjčky v jenech. Vznikem těchto gigantických carry trade působila japonská měna přepětí proti hlavním měnám. Období vysoké volatility začala být provázána s prudkým posílením jenu (financující měny) oproti cílovým měnám, například brazilskému realu. Naopak období s nízkou volatilitou byla typicky spjata s pomalým nárůstem carry obchodů a depreciací jenu vůči cílové měně.

Obrázek 2: Zvyšující se globální averze k riziku (v grafu vyjádřeno volatilitou opcí na akciové indexy) vedla k prudkému posílení jenu.

Zdroj: Deutsche Bank Research (2008)

Obrázek 3: Jako index strachu fungoval měnový pár JPY/USD. Když začal japonský jen posilovat, byl to varovný signál pro světové akciové trhy. V době averze k riziku jen jako financující měna v páru k cílové měně, například britskému reálu (měnový pár JPY/BRL), posiloval.

Zdroj: Google Finance (2015)

Proč k tomu došlo a co stálo na pozadí

Fenomén jenových carry obchodů vznikl díky uvolněné měnové politice a strategii nulových úrokových sazeb, realizovaných úřadem japonské centrální banky (BoJ). Byla to reakce na zvláštní situaci chronické recese po roce 1990, kdy v Japonsku splaskla akciová a nemovitostní bublina. Krize byla zažehnána agresivní uvolněnou měnovou politikou. V devadesátých letech japonské úrokové sazby razantně klesly a po snížení vyhlašovaných sazeb na 0,5% v roce 1995 na této nízké hladině setrvaly dlouhou dobu. I tak poptávka po úvěrech v tuzemsku byla a zůstala malá (past likvidity), a tak japonské i globálně působící banky našly jiný způsob k výdělku – jeny začaly být ve velkém půjčovány do zahraničí. Jedním z důsledků politiky nízkých úrokových sazeb v Japonsku tak byly přeshraniční kapitálové toky, vyvolané prostřednictvím carry trade.

Tzv. „navíjení“ carry trade je označení pro mechanismus napomáhající napříč různými zeměmi financovat různé obchody a ve svém důsledku třeba i přifouknout ceny aktiv. Kapitál z Japonska tekl vždy tak dlouhou, dokud arbitrážní příležitost nevykompenzovalo posílení japonského jenu. Spekulanti dobře věděli, že spekulativní obchod v podobě carry trade vyžaduje obezřetnost při zvýšení kurzu financující měny, tedy připravenost včas uzavřít pozice při zvýšení ceny JPY. I když v době předkrizové byly čas od času vyslovovány komentáře o možném dopadu případného ukončení jenových carry trade na globální finanční trhy, vlna optimismu a potenciál výnosů chmury překryla. Když v roce 2008 vypukla finanční krize, vznikla panika, a peněžní carry trade toky se otočily – nastalo posílení jenu a oslabení měn nabízejících kladný úrokový diferenciál. Kvůli záchvěvům na globálním finančním trhu a zvýšené volatilitě došlo k uzavírání („odvíjení“) carry trade půjček a rychlému návratu jenů do Japonska, a revalvaci jenu. Jednotliví hráči začali uzavírat pozice a nakupovat JPY, aby minimalizovali ztráty. Výsledkem byl opět zpětný tok peněz, do japonské měny se vracely desítky miliard dolarů. Jen posiloval a své zahraniční investiční pozice začali likvidovat také tuzemci.

Role Japonska a měnové experimenty

Japonsko sehrálo ve vývoji globálního finančního systému zvláštní roli. Vzhledem k dlouhodobě nízkým úrokovým sazbám a relativně stabilnímu kurzu byl japonský jen (JPY) po dlouhou dobu měnou používanou pro carry obchody. Finanční krize v roce 2008 vedla k pohybům směnných kurzů, zejména dramatickému posílení japonského jenu. Ukončování jenových carry obchodů („odvíjení“ carry trade) bylo jednou cestou snižování nadměrného úvěru z globálního finančního systému, jenové půjčky zahraničních bank a investičních firem byly odhadnuty na více než 100 mld. dolarů.

Japonské carry trade bylo výsledkem netradiční měnové politiky a jednoho velkého experimentu kvantitativního uvolňování. Výpůjčky zahraničních bank na japonských peněžních trzích v době postkrizové významně pokleslo. I když se rozdíly v úrokových sazbách setřely, spekulanti otevírají krátké pozice na jenu třeba i pouze kvůli očekáváním oslabení kurzu v důsledku dopadů dalšího uvolňování měnové i fiskální politiky. Abenomika, pojmenovaná podle japonského premiéra Shinzo Abeho, představila smělé politické cíle. Nákupem aktiv za nově emitované peníze a oslabením měny má být zvýšena domácí inflace a dosažen inflační cíl měřený indexem spotřebitelských cen – 2% ročně. Související tlak na oslabení nezávislosti úřadu centrální banky tak může být dalším zdroje likvidity, která vlije do žil krev kapitálovým trhům a také podpoří vývoz kapitálu.

Celé to vypadá jako zdroj levného kapitálu, jedno z kouzel života na dluh. Jenže žádný oběd není zadarmo a vyvstává otázka, kdo to zaplatí a kdo na tom nakonec nejvíce prodělá. Dluh Japonska roste, v bilanci japonské centrální banky se kumuluje stále větší množství nesplatitelných dluhů. Zda veškeré ztráty jednou těžce dopadnou na ty, kteří kupní sílu v jenech deponují, nebo zda vše spasí měnové a fiskální experimenty, ukáže čas. Historie napovídá, že řešením bude měnová reforma nebo inflace.