Matthew Sutherland: Čína zpomaluje, ale nehroutí se
Můžete blíže specifikovat trh s akciemi třídy A?
Matthew Sutherland: Pevninským akciovým trhům v Šanghaji a Šen-čenu se často souhrnně říká „trh s akciemi třídy A“, protože hlavní třída akcií, které se na tomto trhu obchodují (akcie třídy A), není nabízena zahraničním investorům bez určitého speciálního přístupu, například kvóty QFII (kvalifikovaný zahraniční institucionální investor). Tyto tituly nejsou zahrnuty do indexů MSCI či FTSE, které se běžně používají jako benchmarky pro offshorové podílové fondy, takže veškeré investice našich produktových manažerů do akcií typu A jsou z povahy věci mimo benchmark. Žádný z našich otevřených podílových fondů, dokonce ani fondy v Číně, tak nedrží více než 10 % v akciích typu A.
Pohyby akcií, které v letošním roce na globálních trzích vyvolávají strach, pak probíhají právě na těchto pevninských akciových trzích v Šanghaji a Šen-čenu (na tzv. trzích s akciemi třídy A). Svět by se ovšem neměl nechat těmito pohyby trhu děsit v míře, jaké jsme aktuálně svědky. Trhy s akciemi třídy A totiž představují především domácí retailový trh, jehož vývoj se mnohem více odvíjí od tendencí v chování retailových investorů než od ekonomických či makro fundamentů. Tento trh ovlivňovala bublina, která vznikla ve 4. čtvrtletí 2014 v důsledku nejrůznějších faktorů, například očekávání zahraničních investic pocházejících z investičního kanálu Shanghai-Hong Kong Stock Connect.
Tato bublina zatím zcela nesplaskla. V období od října 2014 do června 2015 trh vzrostl o 119 %, poté v období mezi červnem a srpnem 2015 klesl o 43 %, protože regulátoři v rámci systému zavedli opatření na kontrolu maržových obchodů. Bublina ale nesplaskla o nutných 65 %, aby se vše dostalo opět na začátek, protože vláda zavedla různá opatření na kontrolu či zastavení poklesu trhu. Jedním z těchto opatření byla například přímá intervence státních orgánů (tzv. národního týmu) na trhu. U indexu CSI 300 (který představuje hlavní pevninský index akcií třídy A) tak v období od srpna do prosince došlo ke značnému opětovnému nárůstu, konkrétně o 28 %.
Co se stalo během prvního lednového týdne?
Matthew Sutherland: K současnému hromadnému prodeji vedl návrh odstranit jedno z těchto opatření, a to v kombinaci se sentimentem k výběru zisku, který nastal po zmíněném opětovném nárůstu o 28 %. Od 22. prosince došlo k poklesu o 13 %. Volatilitu dále zhoršily bezpečnostní mechanismy zavedené na začátku roku 2016, které v případě, že index CSI 300 vykáže pohyb o +/– 5 %, uzavřou trh, a to nejprve na 15 minut, a v případě, že po restartu dojde k poklesu o další 2 % (tzn. celkem o 7 % za den), pak téměř na celý den.
REKLAMA
Tyto bezpečnostní mechanismy ovšem neměly uklidňující účinek, ale paradoxně vedly k pravému opaku. V jednom dni v prvním lednovém týdnu byl trh otevřen k obchodování pouze 15 minut. Na klesajícím trhu se lidé snaží rychle prodávat, protože se obávají, že se trh zavře a obchodování se zastaví. Výsledná záplava pokynů k prodeji v krátkém čase tak logicky spustí bezpečnostní mechanismus. Není proto divu, že tyto špatně promyšlené mechanismy již byly odstraněny.
Odráží daná volatilita určité oslabení Číny?
Matthew Sutherland: To určitě ne. Jedná se o retailový trh motivovaný sentimentem. Viděli jsme 119% nárůst, následně 43% pokles, poté 28% nárůst a po něm 13% pokles, přičemž žádný z těchto pohybů nesouvisel s ekonomickými fundamenty země. Investoři investující do akcií třídy A nemají žádné speciální informace o nově se objevivším oslabení čínské ekonomiky. Nikdo nepoukazoval na to, že více než zdvojnásobení trhu s akciemi třídy A nějak souvisí s něčím fantastickým, takže by nyní nikdo neměl tvrdit, že oslabení na trhu s akciemi třídy A se nějak týká ekonomických fundamentů.
Bublina na trhu s akciemi třídy A jen musí zcela splasknout. To se také zjevně aktuálně děje, zatím ovšem ještě nejsme u konce. Ukazatel P/E indexu akcií třídy A CSI 300 je nyní na 11,3 násobku, zatímco offshorový index MSCI China je na 9,5 násobku. Splasknutí bubliny v podstatě nebude úplné, dokud oba ukazatele P/E nebudou alespoň na stejné úrovni, což by znamenalo další 15% pokles.
Znamená pokles hodnoty čínského jüanu další oslabení?
Matthew Sutherland: Pokles hodnoty čínského jüanu (–1,5 % oproti USD od začátku roku, –5,8 % oproti USD od srpna 2014) je prezentován jako znak oslabení ekonomiky země, ve skutečnosti tomu tak ovšem být nemusí. Za prvé, ve světě silného amerického dolaru je pravděpodobné, že bude dolar silný ve srovnání s každou měnou na světě. Od poloviny roku 2014 čínská měna oproti dolaru oslabila pouze o 5,8 %, přičemž v předchozích 5 letech o 10% POSÍLILA. Na druhé straně zde máme následující situaci: oslabení jenu o 35 % (od roku 2012), oslabení eura o 22 % (od roku 2014), oslabení britské libry o 15 % (od roku 2014), oslabení australského dolaru o 26 % (od roku 2014), oslabení brazilského realu o 42 % (od roku 2014), oslabení ruského rublu o 65 % (od roku 2014). Proč by tedy měla právě Čína odpovídat za export deflace?
Za druhé, Čína dala jasně najevo, že ji zajímá měnový koš vážený podle objemu obchodu, nikoli kurz RMB/USD. RMB se ve skutečnosti obchoduje stranou, proti měnovému koš produkovanému systémem CFETS (China Foreign Exchange Trade System). V polooficiálním prohlášení CFETS se uvádí toto: „V roce 2016 bude kurzový režim RMB i nadále vycházet z nabídky a poptávky na trhu a bude zohledňovat měnový koš. Očekáváme, že se kurz bude flexibilně pohybovat v obou směrech.“
Za třetí, Čína již nyní vykazuje přebytkovou obchodní bilanci a neusiluje o oslabení měny s cílem stimulovat vývoz, naopak se snaží kontrolovat odliv kapitálu. Negativní obchodní bilance převažuje nad bilancí pozitivní a vytváří tlak na měnu. Čína se snaží oslabování měny zpomalit, nikoli jej zrychlit – minulý měsíc ostatně utratila 108 miliard dolarů ze svých devizových rezerv (o celkové výši 3,3 bilionu dolarů) právě na podporu měny. Mimoto, vzhledem k tomu, že je RMB v měnovém koši zvláštních práv čerpání (SDR) Mezinárodního měnového fondu, související příliv kapitálu v průběhu času RMB nějak podpoří.
Katsumi Ishibashi: Očekával jsem, že v letošním roce dojde k oslabení RMB na hodnotu 6,7/USD, tedy v podstatě na konsenzuální úroveň, ale nedávné tempo devalvace bylo rychlejší, než veškerá očekávání předpokládala. Přestože však trh v prvním lednovém týdnu ztratil ve měnu důvěru, nemyslím si, že je daný pohyb nějak alarmující, ať už z makro perspektivy nebo z perspektivy trhu. V průběhu několika posledních týdnů se nic nezměnilo a já osobně jsem si nevšiml, že by se od poloviny prosince objevily nějaké nové problémy. Podle mého názoru tento pohyb souvisí spíše s posunem fixační referenční jednotky a nejedná se o vývoj směrem k devalvaci měny s cílem podpořit slábnoucí ekonomiku.
REKLAMA
Můžete uvést další informace k pohybu měny?
Katsumi Ishibashi: Devalvace RMB představuje konsenzuální výhled pro rok 2016 v důsledku strukturálního zpomalení v Číně a pokračujícího odlivu kapitálu, ale nedávnou volatilitu vyvolala nedostatečná komunikace mezi státem a trhem, pokud jde o přesun od tzv. měkkého fixu vůči dolaru k přístupu vycházejícího z měnového koše. Loni v srpnu změnila Čínská lidová banka fixační mechanismus tak, aby více odpovídal úrovni trhu, a fixační referenční jednotku tak přesunula z USD (jako primární referenční měny) na měnový koš.
Trh se ovšem stále zaměřoval na fixaci USD/CNY a situaci chápal jako další kolo devalvace měny, což vyvolalo obavy z dalšího oslabení. Minulý čtvrtek vydal stát prohlášení, aby uklidnil trh, a nastavil silnější fixaci, než jaký byl spotový kurz dopoledne.
Nedávný pohyb podle mého názoru ještě zhoršila absence komunikace mezi státem a trhem. Čínská lidová banka sice signalizovala přechod k měnovému koši, ale přestože byl tento krok lepší než nulová komunikace loni v srpnu, kdy Čína změnila fixační mechanismus, Čínská lidová banka chybně odhadla, jak se na věc dívá trh. Kromě toho krok velmi špatně načasovala, tedy na takříkajíc novoroční trh, kdy jsme byli nervózní ohledně čínského růstu a pokoušeli se předpovědět vývoj pro rok 2016, a navíc selhaly bezpečnostní mechanismy zavedené na akciovém trhu.
Průběžně tak sledujeme trendy u RMB z hlediska průměru váženého podle objemu obchodu. Vzhledem ke koši měnových pohybů RMB od prosince příliš neoslabil (index poklesl o méně než 1,5 %, zatímco kurz CNY/USD klesl zhruba o 2,5 %). Zajímá nás vývoj RMB v letošním roce, proto budeme sledovat, jak Čínská lidová banka nastaví referenční jednotku ve vztahu k měnovému koši.
Jaký je výhled, pokud jde o další oslabení měny?
Matthew Sutherland: Osobně bych další oslabení CNY nevylučoval, nemyslím si ale, že to nějak souvisí se zlepšením směnných relací. Domnívám se, že Čína se vydává směrem k tržně obchodované měně, bude ale provádět zásahy, aby zmírnila maxima a minima, případě prudké vzestupy v důsledku spekulací. Vůbec nejtěžším úkolem je nutnost zastavit odliv kapitálu.
Katsumi Ishibashi: Z krátkodobého hlediska bude trh i nadále poněkud křehký. Než se totiž ukáže, jak bude nový fixační režim fungovat, je třeba chvíli počkat. V průběhu několika příštích týdnů dojde pravděpodobně ke zklidnění. Pokud jde o dlouhodobější perspektivu, již v prosinci jsem očekával, že CNY se bude v roce 2016 vyvíjet k hodnotě 6,70/USD, ostatně v prvních deseti dnech roku se k této úrovni rychlým tempem blíží. Vzhledem k zaměření na měnový koš se bude hodnota odvíjet od kurzu USD vůči různým klíčovým měnám, celkově bych ale nadále očekával postupné oslabování v důsledku téměř stagnujících makro prostředí. RMB by mohl klesnout pod 6,7/USD, ale nemyslím si, že by mohl spadnout na 7,0/USD.
Má tato devalvace obecnější implikace?
Katsumi Ishibashi: Podle mého názoru nebude mít devalvace měny velký dopad na ekonomické fundamenty země. Za prvé, nedomnívám se, že nedávná devalvace nějak výrazně zlepší export Číny, který v průběhu roku 2015 poměrně skomíral. Čínskou ekonomiku více ovlivňuje domácí poptávka, a to buďto ze soukromého sektoru nebo ze strany státu, a přínos čistého vývozu k růstu bude i nadále velmi omezený.
Za druhé, pokračující odliv kapitálu v důsledku oslabení RMB bude mít jen malý vliv na domácí finanční systém. Devizové rezervy mohou klesat, musíme však vzít v úvahu jejich velmi vysoký objem (3,99 bilionu), přičemž Čína si nadále drží silnou pozici. Čínská lidová banka má stále prostor pro uvolnění likvidity zpět do bankovního systému – my jsme navíc nezaznamenali žádný větší pohyb na pevninských dluhopisových trzích, tedy u státních dluhopisů ani u korporátních dluhopisů, ani na peněžních trzích.
REKLAMA
Matthew Sutherland: Nechápu, proč by mělo mít mírné oslabení RMB na čínskou nebo globální ekonomiku nebo na trh tak negativní dopad (pomineme-li export deflace; a jak již bylo uvedeno, jiní jsou na tom mnohem lépe než Čína).
Jak vypadá váš výhled, pokud jde o čínskou ekonomiku?
Matthew Sutherland: Čína zpomaluje, ale nehroutí se. Obecně jsme se zpomalujícím tempem růstu spokojeni, protože u růstu je mnohem důležitější kvalita (opětovné vyvážení pro spotřebitele) než kvantita. Ekonomika si musí takříkajíc poradit s několika slabšími oblastmi (například výrobou), ale může se také opřít o některé silné sektory (služby nebo maloobchod). Nejinak je tomu ostatně ve zbytku světa, kde výroba rovněž prochází recesí. Spojené státy u průmyslové výroby vykazují negativní hodnoty, dochází zde k deflaci výrobních cen a vše zachraňuje pouze spotřebitel. Čína je na tom stejně, ovšem ve Spojených státech se všichni zaměřují na to pozitivní (spotřebitel) a ignorují negativa (recese průmyslové výroby), zatímco u Číny je tomu naopak.
Přechod k modelu, v němž hraje větší roli spotřeba, je díky reformnímu programu v plném proudu, nepůjde však o snadný ani o hladký proces. Je nutné očekávat překážky a možná se dočkáme dalšího stimulu. Fiskální stimul ostatně intenzivně probíhá, přičemž je zde také prostor pro další snižování úrokových sazeb a povinných minimálních rezerv.
Katsumi Ishibashi: V roce 2016 bude čínská ekonomika i nadále čelit strukturálnímu zpomalení a v průběhu několika příštích let bude muset řešit problémy týkající se nadprodukce a poskytování úvěrů. V letošním roce můžeme očekávat větší objem platební neschopnosti, přičemž kvalita aktiv bude stejná, nebo se dokonce zhorší. Bankovní systém však bude celkově pravděpodobně udržovat stabilitu, zejména z úvěrového hlediska – bude se totiž opírat o dostatečnou celkovou likviditu v čínském finančním sektoru a o nižší sazby.
Co to znamená pro dluhopisové trhy?
Katsumi Ishibashi: Zatím nebyly výrazněji ovlivněny naše úvěrové trhy v oblasti investičního stupně (IG) ani vysokého výnosu (HY). Tempo emisí je vzhledem k podmínkám na trhu pomalejší, nedošlo však k větším posunům u spreadů, přičemž čínské dluhopisy s vysokým výnosem si vedou dobře. Vzhledem ke zpomalení na makro úrovni v daném regionu, rozdílné globální měnové politice a podmínkám tržní likvidity na globálních úvěrových trzích očekáváme volatilitu i v roce 2016. V důsledku toho bude v budoucnu velmi důležitý výběr úvěrů, čímž bude možné zabránit idiosynkratickému riziku.
Vzhledem k potenciálně vyššímu kurzu USD a zpomalení asijské ekonomiky, u níž se v posledních několika letech dále zvýšilo zadlužení, je v letošním roce nutné dávat pozor na možný pokles. To znamená, že celková likvidita ve finančním systému bude pravděpodobně i nadále vysoká, a to díky uvolnění prostředků ze strany Čínské lidové banky (v souvislosti s boomem pevninských dluhopisových trhů), Japonské centrální banky, Evropské centrální banky a dalších centrálních bank v této oblasti, v důsledku čehož dojde ke snížení rizik na úvěrových trzích. Proto se tedy domnívám, že klíčovým úkolem bude výběr úvěrů, což je oblast, ve které máme velké zkušenosti.
Co v této chvíli dělají portfolio manažeři?
Matthew Sutherland: Zachovávají klid a díky aktuálnímu oslabení selektivně nakupují akcie. Panika vycházející ze sentimentu nabízí dlouhodobým investorům značné možnosti k nákupu akcií. Od těch nejúspěšnějších investorů minulosti jsme se již dávno naučili, že musíme nakupovat, když ostatní prodávají, a prodávat, když jiní kupují. Jedině tak dosáhneme kvalitních výnosů. Za poslední dva týdny se ve světě nic zásadního nezměnilo, s jedinou výjimkou: pan Trh je ochoten prodávat své akcie za mnohem nižší cenu.
Doporučujeme pečlivou analýzu zdola nahoru, jako ji provádí náš tým 50 analytiků působících v Asii s cílem určit vhodné společnosti se silným manažerským týmem, které lze koupit za dobrou cenu. V Asii máme 17 000 společností kótovaných na burze, tedy více než v USA a v Evropě dohromady. Těmto firmám se bude dařit bez ohledu na tržní nebo makroekonomické prostředí a mnohé z nich jsou budoucí hvězdy. Klíčovou roli zde tedy hraje stock picking. Konkrétně u Číny se domníváme, že na trhu s akciemi třídy A může dojít k dalšímu oslabení, přičemž třída H a tituly kótované v Hongkongu vykazují velmi dobrou hodnotu.
Tento dokument je určen pouze profesionálním investičním specialistům a nemá sloužit jako podklad pro rozhodování soukromých investorů.
