Pandora aneb Co se skrývá v Pandořině skříňce

Akcie dánského výrobce šperků Pandora nás poprvé zaujaly někdy v roce 2011. Společnost měla velmi solidní a rychle rostoucí business a procházela si zrovna interními manažerskými problémy. Díky nim se cena akcií delší dobu pohybovala kolem 50 dánských korun. Několikrát jsme se k její analýze tenkrát vraceli, ale vždy jsme ji jako investici zavrhli.

V dalších letech jsme jen sledovali, jak Pandora roste a cena akcie stoupá až na 1000 korun v roce 2016. To všechno, aniž bychom vlastnili jedinou akcii. Celou tu dobu jsme společnost pečlivě sledovali, ale akcie se nám vždy zdály příliš drahé.

Graf 1: Vývoj kurzu akcií Pandora (v dánských korunách, DKK)

Zdroj: Google Finance

^REKLAMA

Potom se trend otočil a akcie započaly větší sestup. Když už jejich cena začínala šestkou, znovu jsme zpozorněli a domnívali jsme se, že přišel náš čas. Zdálo se, že business Pandory dobře šlape a gratulovali jsme si k tomu, jak jsme byli trpěliví, a počkali jsme si na dobrou cenu. Pandoru jsme začali postupně nakupovat.

Když jsme v té době na našem semináři poprvé zveřejnili, že držíme akcie Pandory, někteří z vás se ptali, zda je to opravdu moudrá investice. My jsme tvrdili, že ano, a opírali jsme se především o sílu značky, jedinečný business model a velmi vysoké výnosy investovaného kapitálu. Dnes víme, že jste měli pravdu.

Jak se později ukázalo, business Pandory se už tenkrát postupně zhoršoval. To se dodnes nezměnilo a v nejbližší době zřejmě ani nezmění. Z původně růstové akcie, která se dříve obchodovala za více než 20násobek zisků, se stala hodnotová past, kdy ani PE 6 není dostatečně nízké. Nějaký čas trvalo, než jsme rozpoznali svou chybu a potom jsme začali pozici likvidovat.

Naše investice do Pandory nás nakonec stála asi 2 % NAV rozprostřeno do let 2017 a 2018. Na konci loňského roku nám ještě zbylo pár akcií. Využili jsme toho, že letos od začátku roku poskočily asi o 30 % nahoru a prodali jsme je.

^REKLAMA

Zajímavé je, že v době, kdy jsme je drželi, měli jsme v portfoliu asi 20 různých akcií, z nichž jediná Pandora byla ve větší ztrátě. Přitom na ni téměř pokaždé přišla řeč.

Chybu v investici do Pandory řadíme do kategorie base rate vs. case rate. Vždy, když hledáme dobrou investici, ideální je, když společnost má nějakou trvale udržitelnou výhodu. Domnívali jsme se, že Pandora ji má. Z následujících důvodů: mezi výrobci šperků je Pandora nejrozpoznávanější světová značka a v tomto směru předčí i značky jako jsou Tiffany, Cartier nebo Swarovski. Má ojedinělý business model s centralizovanou výrobou, který jí dává výhodu ve výrobních nákladech a výrazně zkracuje cestu od designu na pulty.

To vše se projevovalo i v číslech. Výnosy vlastního jmění a výnosy investovaného kapitálu měla Pandora tak vysoké, že jen těžko nacházely srovnání, a to potvrzovalo nepřímo existenci konkurenční výhody. To vše bylo podepřeno nízkým dluhem a silným volným cash flow. O to se opírala naše investiční teze (case rate).

Proti tomu stála naše opakovaná zkušenost z analýzy a sledování jiných společností, které mají co do činění s módou. Velice často se totiž stává, že ačkoliv se třeba často těmto společnostem dlouho daří dobře, najednou se jim dařit přestane, nikdo přesně neví proč a ani neví, co s tím dělat. Tato situace se opakuje v módních businessech znovu a znovu. To by naznačovalo, že dlouhodobá udržitelnost konkurenční výhody v tomto odvětví je velice vzácná (base rate). V našich úvahách jsme dali v případě Pandory přednost case rate před base rate a to se ukázalo jako chyba.

Za uvolněné peníze jsme o jeden kus rozšířili naše britské portfolio. Britský trh patří díky brexitu stále mezi ty nejméně oblíbené a je aktuálně možná (řečeno slangem Wall Streetu) „the most undercrowded trade“. To ho dělá levným a hojným na atraktivní investice. Podařilo se nám zde najít společnost, která je globálním lídrem v poměrně neznámém oboru, který není korelován s celkovým ekonomickým cyklem, ba naopak má tendencí spíše těžit z ekonomického poklesu. A nemá nic společného s módou!

Text vyšel jako součást Dopisu akcionářům Q1/2019 Vltava Fund. Autor článku je zakladatel a hlavní portfoliomanažer Vltava Fund.