Petr Zajíc: Akciové trhy se ještě nezotavily z problémů v letech 2000 až 2002

Na naše dotazy dnes zodpoví Petr Zajíc, ředitel úseku investic ve společnosti Pioneer Investments a člen představenstva společnosti Pioneer Asset Management, a.s.

Petr Zajíc vstoupil do oblasti financí po absolvování makléřských zkoušek v ČR a odborných školení v Kanadě. Zastával řadu pozic v ČSOB, v Expandia Finance, v Patria Finance a Conseq Finance. Postupně se specializoval na portfolio management. Je odborníkem na celý rozsah instrumentů kapitálového trhu. V roce 2005 byl jmenován ředitelem úseku investic Pioneer Investments ČR. Zodpovídá za řízení úseku investic a podílových fondů obhospodařovaných Pioneer investiční společností. Hovoří anglicky a rusky a pasivně komunikuje v němčině. Mezi jeho zájmy patří golf, lyžování a hokej.

Asi trochu otřepaná otázka, ale stejně by mě zajímalo, jaký je váš názor na současnou krizi a jaký to zanechalo dopad na portfolia, resp. fondy, které máte na starosti.

Pochopitelně, vliv na portfolio to má. Když akciové trhy od začátku roku poklesnou o nějakých 16 % v USA a 26 % v Evropě, tak to vliv na výkonnost fondů má. Když se k tomu přidá ještě posilující česká měna, tak se dostaneme výkonnostně u obou trhů asi na -33 % od začátku roku. My však veškeré investice zajišťujeme vůči měnovému riziku, takže tento negativní dopad posilující koruny se u nás naštěstí neprojeví.

V čem je podle vás největší problém?

Problém dokonce možná není ani tak v klesajících akciových trzích, protože mají vyšší volatilitu a poklesy běžně zažíváme i na dlouhodobě rostoucích trzích. Na mě to dokonce působí spíše tak, že se akciové trhy ještě nezotavily z minulých problémů v letech 2000 až 2002. Důvod, proč si to myslím, je, že i v letech 2003 až 2007, kdy akciové trhy poměrně razantně rostly a během 4 let si připsaly nějakých 70 až 120 % zhodnocení, tak nikdy nedošlo k tomu, že by rostlo P/E trhu.

^REKLAMA

Dá se říct, že euforie investování do akcií nebyla větší, než byl růst podkladových aktiv. Hospodaření firem rostlo rychleji, než rostla cena na burze, což se mimochodem nikdy na burze nestalo. Sedm let za sebou klesá průměrné P/E trhu a v současnosti jsou americké i evropské akciové indexy na nejnižší průměrné hodnotě P/E za posledních 13 let. Takže já si myslím, že problém je spíše na úrovni sentimentu než na fundamentální úrovni jednotlivých firem.

Jak to vidíte vy, z pohledu portfoliomanažera?

Největším problémem, který dnes portfoliomanažer má, je to, jak reagovat na současnou situaci. Mám jít do defenzivních titulů, které se obchodují s P/E 20 a jejich očekávaný růst je kolem jednoho až dvou procent, ale zároveň riziko propadů je nízké? Nebo mám být naopak skutečný "pure value player", který jde čistě za hodnotou firem, a kupovat si cyklické tituly, jako jsou banky, výrobce automobilů apod., které jsou strašně levné?

V českých podmínkách pak vyvstává ještě jeden problém: v podstatě klasická balancovaná (ne single asset) portfolia v ČR se skládají ze tří základních tříd – akcie, dluhopisy, peněžní trh. Problém je ten, že všechny tyto třídy aktiv mají za sebou neúspěšné období. Kromě zvyšování úrokových sazeb nebyla úplně jasná politika ČNB ani ECB. ČR navíc stále patří mezi emerging markets, a tak po propuknutí kreditní krize došlo k odlivu peněz. Investoři nás totiž pořád hodnotí v tom smyslu, že jsme rizikovější trh než například státní dluhopisy v USA nebo západní Evropě. To pak negativně ovlivnilo dluhopisy.

Na druhou stranu výkonnost instrumentů peněžního trhu negativně ovlivňují úrokové sazby. Při koupi pokladniční poukázky dostanete určitý výnos, který cenný papír má při emitování. Když se pak za měsíc zvednou úrokové sazby, ten výnos nedostanete a klesne vám cena. Klienti mají navíc u nástrojů peněžního trhu tendenci srovnávat současnou roční výkonnost fondů peněžního trhu se současnou úrokovou sazbou, kterou dostanou v bance. To je samozřejmě nesmysl. Oni by měli srovnávat současnou roční výkonnost fondu se sazbou, kterou by dostali před rokem. Ale bohužel to nefunguje.

Problém u nástrojů peněžního trhu byl také ten, že kromě státních dluhopisů velkou část portfolia tvoří korporátní dluhopisy – dluhopisy s variabilním kuponem s relativně krátkou splatností dvou, tří, čtyř let. Když pak krize propukla naplno, došlo k razantnímu rozšíření spreadů, za které si renomované společnosti půjčují peníze. Například Citigroup si před rokem a půl si půjčovala za 5 bazických bodů nad 3měsíční LIBOR. Na konci ledna byl spread 200 bodů, celé 2 %. Dnes je už rozdíl trochu jiný, někde kolem 140 bodů, ale pořád je to velký rozdíl.

Instrumenty peněžního trhu a potažmo i dluhopisy mají naštěstí tu výhodu, že jejich výnos, yield to maturity, má i v nepříznivých podmínkách tu výhodu, že se akumuluje v čase a investor dřív, nebo později ví, že peníze dostane v době splatnosti dluhopisu. Pokud má dluhopis vydělat 5 %, resp. 4 % ročně, a za prvý půlrok mi nevydělal nic, tak to znamená, že mi prostě deset procent za dva roky nevydělá během čtyř půlroků, ale během tří.

Špatné je, že v současné době je klient v situaci, kdy při pohledu na všechny třídy aktiv mu nic nevynáší – dluhopisy stagnují, akcie padají, a peněžní trh mu vynáší 2,8 % při inflaci 7 %. Problémem pro investory je v tomto prostředí se vůbec zorientovat. Nevýhoda je to i pro asset manažery, protože v současnosti máme problém nabídnout klientům něco, co by se dobře prodávalo. Ale jsem přesvědčen, že je to jen krátkodobá souhra řady nepříznivých okolností.

Jaké je podle vás nejlepší řešení takové situace?

^REKLAMA

Na klienty se snažíme působit trošku edukativně. Podle nás se v současné době vyplatí investovat do instrumentů peněžního trhu, obzvlášť v  době kdy akciové trhy klesají, je dobré investovat do zajištěných fondů a třetí možností je program pravidelných investic. Udělali jsme si test výkonnosti portfolia, resp. investice člověka, který by v roce 2000 koupil index Nasdaq. V současnosti je na 40 % hodnoty. Vzali jsme samozřejmě ten nejhorší možný scénář, ale na něm je to paradoxně nejlépe vidět. Kdyby tu samou částku klient neinvestoval najednou, ale pravidelně každý měsíc, tak už od září 2004 vydělává. To je prakticky celý princip akciových investic – primárně dlouhodobost investování a sekundárně rozkládání v čase.

Dnes se rozdělují analytici do dvou skupin. Jedni jsou přesvědčeni o tom, že jsme na medvědím trhu, druzí si pochvalují dobré fundamenty a velmi levné akcie. Kde jste vy?

Já si myslím, že pravdu mají oba. Medvědí trh začal, podle technické analýzy to tak skutečně vypadá. Na druhou stranu je pravda, že ty fundamenty jsou tak atraktivní, že si nemyslím, že medvědí trh bude mít dlouhého trvání. Navíc jsme v době, kdy akciové trhy už rok klesají. I ten největší medvědí trh z roku 2000 šel dolů 3 roky a to začínal na P/E 30. Takže si nemyslím, že dnes by to mělo mít tak dlouhého trvání. Jsou analytici, kteří tvrdí, že akciové trhy by měli poklesnout tak ještě o 14 %, kdy by podle historických dat došlo k otočení trendu. Dnes je ale těžké říct, jestli se tento scénář vyplní, jestli to bude skutečně 14 %, nebo se opravdu pohybujeme na dně a trh se může otáčet.

Ale ve finále je to vlastně jedno a v dlouhodobém horizontu (u akcií klidně i deset let) nejsou tyto výkyvy velkým problémem. Je to samozřejmě těžké z  psychologického hlediska, pro sales, ale i pro portfoliomanažery je problém to investorům jednoduše vysvětlit. Chce to více komunikace a snažit se klientům, možná paradoxně, zabránit v dělání neuvážených kroků, a upozornit je na jejich rizika. Při dnešní volatilitě je i pro profesionálního investora velmi těžké něco vymyslet. Je to zkrátka panika, trh je tažený sentimentem ode zdi ke zdi. Pro běžného investora je velmi těžké na toto reagovat a snést ten stres. Pokud ale dnes něco pod tlakem aktuální situace udělá, tak jsem přesvědčen, že to bude s odstupem času z 99 % špatný krok.

Dalo by se říct, že dnešní trh je pro nás, správce podílových fondů, strašně nefér. V poslední době totiž roste konkurence směrem k hedge fondům. Ty reportují cenu jednou za měsíc, oznámí ji 20 dní po skončení měsíce a možnost zpětného odkupu je možná až za další měsíc, někde až čtvrtletně. Peníze tak investor může dostat až za 5 měsíců. To je velká nevýhoda pro podílové fondy. Jak v rychlosti přístupu k penězům, tak i v možnosti klientů si se svými penězi hrát. Kdyby věděli, že změnu portfolia mohou vykonat až v průběhu několika měsíců, tak by to nedělali. Tratit právě v době, kdy peníze nejsou zainvestovány, je zkrátka velké riziko. Klasické podílové fondy jsou naopak velice likvidní a je velice jednoduché z nich vybírat peníze.

Mnoho lidí má možná poněkud zkreslené vědomosti o tom, jak se řídí fond, jak probíhá investiční rozhodování, na základě čeho se vybírají cenné papíry do portfolia apod. Můžete nám toto trochu přiblížit?

V Praze máme pět akciových portfolií v pěti fondech. Každé portfolio je jiné, má jinou investiční strategii. Zčásti je to dané regionálním zaměřením – Akciový fond je globální fond, další tři fondy, resp. portfolia jsou ve formě Růstového fondu, Dynamického fondu a Růstového fondu nadací, které jsou zaměřeny na evropské akcie. V případě Balancovaném fondu nadací jde o speciální portfolio, které je díky pravidelnému ročnímu vyplácení dividend spíše defenzivní a zaměřeno na dividendové tituly.

Tři evropské fondy by mohli být podobné, ale kvůli různé velikosti fondů tak tomu není. V Dynamickém fondu je skutečně diverzifikované portfolio, v případě Růstového fondu je to koncentrované portfolio 30 akcií a v případě Růstového fondu nadací je to ještě méně, tak 10 až 15 titulů, což je takové ultrakoncentrované portfolio. Takže ani zde neplatí, že co koupím do jednoho fondu, tak to koupím ve dvou dalších.

Přístup Pioneer je primárně založen na analytickém přístupu. Naše metodologie a přístup ke stavbě portfolia je čistě bottomm up. Jde o analýzy jednotlivých titulů a skládání portfolií z jednotlivých titulů. Samozřejmě existují malé odlišnosti sektor po sektoru, protože například ve finančnictví se spíše uplatní price/book value, v některých sektorech je to zase dividend diskont model, někde zohledňujeme P/E, apod. Primárně využíváme, resp. jedním z klíčových ukazatelů je Return on invested capital (ROIC). To je pro nás hodně důležitý ukazatel a je to jeden ze zásadních bodů našeho modelu. Takže sektorové, nebo regionální a country rozdělení, sledujeme jenom pro informace klientům, ne aby to ovlivňovalo naše investiční rozhodování. Díky tomu, že nekorunové investice zajišťujeme do koruny, je nám fakticky jedno, o jakou měnu jde, protože zajistíme všechno. Takže z tohoto pohledu nás regiony moc neovlivní.

Výběr jednotlivých titulů samozřejmě ovlivňuje i celková situace na trzích. V současné době je portfolio defenzivní a méně cyklické než v situaci před dvěma lety. Myslím, že momentálne je náš přístup trochu defenzivnější ani ne v tom smyslu vyhledávání titulů, jako spíš v tom, že máme podíl akcií nižší, než jsou neutrální váhy. A to přesto, že si myslíme, že akcie jsou opravdu podhodnocené. Je to spíš než dlouhodobý pohled na věc krátkodobá technicko taktická alokace. Možná je zkrátka lepší si počkat na potvrzení trendu a nakoupit o 3 – 4 % dráž.

Jak ovlivňuje vaše rozhodování benchmark, resp. svázanost fondu se srovnávacím indexem?

^REKLAMA

Všechna naše akciová portfolia sledují benchmark. Pochopitelně když jde o koncentrovaná portfolia, tak zde je ta odchylka od benchmarku poměrně výrazná, takže výsledky mohou být smíšené. Nám se u globálního fondu poměrně konzistentně daří překonávat svůj benchmark, v případě evropských portfolií jsme měli poměrně hodně úspěšná období, globálně, od roku 2001 do roku 2007. Kreditní krize bohužel naše evropská portfolia poměrně zasáhla a část nadvýkonnosti naakumulované v posledních letech jsme odevzdali trhu.

Další otázka bude možná trochu technická. Jak probíhá založení fondu? Jak probíhá testování zmiňovaných modelů využívaných při investování, jak dlouho to trvá?

Jsou to dvě věci. Jedna je technické založené fondu a druhá je investiční část nového fondu. Co se týče technického založení fondu, nový fond se představí ČNB, kde vysvětlí záměr, připraví se statut, popíše se investiční strategie, investiční horizonty apod. ČNB to v průběhu několika měsíců schválí, případně dá návrhy na doplnění. Je to procedurálně složitá věc, ale není to tak hrozné.

Vedle toho je pak druhá stránka, vnitrofiremní proces. Ze strany sales jsou podněty, o co mají klienti nebo distributoři zájem. Takže se hledá cesta, jak to spojit, protože zájmy všech skupin bývají odlišné – něco jiného chce klient, něco jiného chce finanční poradce nebo distributor a je na vás, jakým způsobem se vytvoří takový koncept, který bude vyhovovat všem stranám.

Pak následuje investiční proces a vymýšlení a testování investičních modelů. Když jde o standardní třídy aktiv jako jsou akcie, dluhopisy nebo peněžní trh, máme na globální bázi procesy a metodologii dobře zpracovanou.

V případě, že se jedná o něco nové, firma má desítky investičních specialistů, kteří jsou zaměřeni na vymýšlení nových produktů testování a ověřování, jak modely fungují apod. My si pak z nabídky, která je opravdu široká, vybíráme to, co by se mohlo hodit pro naše klienty. Samozřejmě v některých případech dochází k úpravám. Nemáme stejnou legislativu, nemáme stejné investiční možnosti, naše depozitářská banka například neumí vypořádávat tituly v jihoafrických randech apod. Podmínky jsou zkrátka někdy trochu jiné, ale primární použití nějakého modelu je standard.

A s kým vy spolupracujete při vytváření investiční strategie, při řízení fondu apod?

V Praze jsme tři portfolio manažeři, ale vyžíváme globální síť jak analytiků, tak i portfoliomanažerů ve třech globálních centrech: v Bostonu, Dubliu a Singapuru. Zde jsou jak portfoliomanažeři, tak i analytici, kteří pokrývají region, vyměňují si informace, pracuje se zde na modelech apod. V rámci vnitrofiremního systému vidí každý portfoliomanažer  aktivitu kteréhokoli jiného manažera.

Na týdenní bázi pak probíhají osobní setkání (u mě spíše conference call, pokud nejsem osobně v Dublinu nebo jinde), kde se prezentují různé investiční ideje. Kdokoli může přijít s nápadem, musí ale vypracovat investiční ideu, a tu pak obhájit před ostatními kolegy. Je to vlastně obdoba oponentury u kulatého stolu, odpovídání na dotazy, poukazování na rizika apod. Pak vzniká investment case, investiční záměr, do něhož se investuje.

Na závěr osobní otázka. Co vás vedlo k tomu abyste se stali portfolio manažerem? Byl to cíl, nebo to vyplynulo z předešlého působení?

Poté, co jsem dělal osm let brokera, už člověk pociťuje tendenci směřovat k tomu, že bude dělat něco jiného, například právě portfoliomanažera. Vychází to také z jednání, která vedete s portfoliomanažery nebo brokery. Časem tak k tomu člověk plyne.

Dalo by se říci, že portfoliomanažeři se rodí ze dvou skupin. První skupina jsou bývalí brokeři, druhá skupina jsou bývalí analytici. Oba přístupy a obě cesty zrodu mají své výhody a nevýhody. Analytik je opravdu analytik, má hlubší pohled do firmy. Člověk, který se stal portfoliomanažerem jako broker, nemá takový přehled. Má ale zase větší cit pro trh, větší schopnost anticipovat jeho vývoj apod. Výkonnost fondu pak ale ovlivňují ovlivňují obě věci. Jak hluboká analýza, tak schopnost reagovat na trh, cit pro trh.

Myslím si, že je dobře mít v týmu různé lidi. Pro mě bylo ideální, když můj kolega, který spravoval fondy v Dublinu, byl opravdu čistokrevný analytik. Dohromady jsme se výborně doplňovali, vedli jsme spolu dlouhé diskuse, ale bylo to skutečně efektivní.

Původně jsem ale ve financích pracovat nechtěl, studoval jsem medicínu, z níž jsem po 3 letech zběhl. V té době se uvolnilo místo v ČSOB v odboru cenných papírů. U mně to ale bylo vlastně úplně od píky. Byl jsem asi 2. nebo 3. člověk v ČSOB, který měl makléřskou zkoušku. Samozřejmě to byla výjimečná doba, protože když byl člověk schopný, mohl se vypracovat. Dnes už to tak není, když hledáte člověka, vzhledem k atraktivnosti oboru si můžete vybírat. Je mnoho mladých, kteří už mohou mít nějakou zkušenost, mohou mít školu, která se oboru věnuje apod.

V polovině 90. let neměl zkušenosti nikdo. Na jedné straně tehdy bylo jednodušší se prosadit, na druhou stranu to bylo extrémně pracné. V prvních několika letech jsem nevěděl, co je dovolená, a trávil jsem v práci dny a noci. Když jste se to chtěl naučit, člověk musel hodně pracovat. Také první zkušenosti s klienty byly skutečně dobrodružné. Vysvětlování specifik nové burzy někomu, kdo funguje na vyspělém trhu, je skutečně pracné, ale byla to zkušenost na nezaplacení.

Pokud na vás někdo řve, že jste neschopný idiot, můžete zareagovat 3 způsoby. Buď si říct, že je úplně vedle a vůbec nepřemýšlet o tom, co vám říká, nebo z toho být úplně vyřízený a nemluvit s ním. Třetí varianta je někde uprostřed. Vy si řeknete, že on sice neví, jak to funguje, ale nemůžu já udělat něco pro to, abych ten systém změnil? Buď tedy změníte systém, nebo můžete změnit servis klientovi. Třeba tím, že mu budete posílat exekuce v jiném formátu, který on chce, někdy mu nabídnete nějakou jinou výhodu apod. Ten klient je pak vstřícnější.

V té době tuto šanci měly stovky lidí, makléře dělalo opravdu mnoho lidí. Podle mě bylo důležité na sobě pracovat. Druhá důležitá věc byla odolat různým nabídkám, které byly. V době kupónové privatizace byl člověk vystaven různým tlakům, pokušením a nabídkám. Bylo velmi důležité tomuto odolat a být vůči tomu naprosto imunní. Trh se ale nakonec pročistil a dnes už funguje tak, jak má.

Děkuji za rozhovor.