QE: Kdo zaplatí dluhy v kapsách centrálních bank?

Zatímco z kuchyně měnové politiky ve Spojených státech již bylo vzkázáno, že vyřešení dluhů v bilanci FEDu bude během na dlouhou trať, v jiných měnových oblastech ještě na tuto diskusi nedošlo. Eurosystém a jeho centrální bankéři naopak aktuálně chtějí začít nově natištěné peníze vládám půjčovat, v Japonsku monetizovaný dluh roste gigantickým tempem. Kdo to všechno zaplatí?

Nafukování rozvah centrálních bank

Vývoj na trzích je dnes extrémně závislý na tazích úřadů významných centrálních bank. V odezvě na krizové podmínky se realizace měnové politiky od základů změnila. Běžně používaným nástrojem měnové politiky se stalo nafukování bilancí centrálních bank. Šoky, které nastoupily s celosvětovou krizí, napomohly řešit a dopady oddálit masivní intervence centrálních bank na finančních a úvěrových trzích. Vyhlašované programy, vytvářející změť nepřehledných zkratek (QE1, QE2, QE3, Twist, SMP, LTRO a mnohé další), vedly k expanzi bilancí centrálních bank. Centrální banky na svá bedra převzaly dluh, a do finančního systému výměnou za něj dodaly čerstvou likviditu.

Jak je zřejmé z následujícího grafu, bilance významných centrálních bank se zvětšila na hodnoty kolem 20–30% HDP. Způsoby realizace expanze bilancí se liší země od země a také v čase. V Japonsku a UK kvantitativní uvolňování sestává zejména v nákupech vládních dluhopisů, FED a ECB následuje širší přístup.

Obrázek 1: Celková aktiva centrální banky v % HDP. Aktiva významných centrálních bank odrážející výši monetizovaného dluhu se pohybuje do 30% HDP, s výjimkou Japonska.  

ZDROJ: Davies, G.: Bank of Japan opens the floodgates

^REKLAMA

Abenomika a čekání na ekonomický zázrak

Japonský přístup k měnové expanzi je kolosální a vyvolává nejednu otázku. Na pozadí extrémní měnové expanze stojí Abenomika, pojmenovaná po předsedovi vlády – Šinzó Abe -. Je to svázáno se zvláštní strategii ekonomického oživení, kdy má být země vytržena z dlouhotrvající deflace a přivedena na cestu růstu a prosperity prostřednictvím mixu agresivní měnové a fiskální politiky. Nemá jít ale o cestu reforem a hledání udržitelných hospodářských modelů, ale o cestu kouzla života na dluh, maskovaného finančními triky. Přístup není od věci označit za jeden z největších ekonomických experimentů všech dob, centrální banka bude ještě více monetizovat vládní dluh a vláda bude ještě více utrácet – to vše ve víře v dosažení inflace spotřebitelských cen ve výši 2% ročně. 

Obrázek 2: Abenomika a pozadí měnové expanze v Japonsku, kdy vládní výdaje jsou financovány uvolněnou měnovou politikou.

Kvantitativní uvolňování (QE) v eurozóně

Evropská centrální banka (ECB) v posledních měsících opakovaně signalizovala rostoucí ochotu realizovat masivní program QE – vytvářet peníze na nákup vládních dluhopisů. Použití této politiky „tisknutí“ peněz má podle oficiálních vyjádření zvýšit inflaci měřenou indexem spotřebitelských cen a nedostatky růstu v eurozóně. Je to něco jako přetahování se silami, které hospodářství směřují do stagnace a tlakem na vypořádání se s nahromaděným dluhem, a silami v podobě většího množství peněz. Roli v programech kvantitativního uvolňování hrají také obavy z dluhové deflace, o kterých se už tolik nehovoří. Pokud by ceny setrvale klesaly, reálné břemeno dluhu vyjádřeného v nominálním vyjádření by se zvyšovalo. Díky předchozímu zvětšení své rozvahy ECB (programy CBPP, CBPP2, SMP, LTRO) byla odvrácena finanční krize a také krize dluhová (program OMT). Od roku 2012, kdy pokleslo úvěrování obchodních bank ze strany ECB, ale její rozvaha slábla.

^REKLAMA

Obrázek 3: Rozvaha ECB (přesněji rozvah národních bank eurosystému) prudce poklesla, zatímco jiné centrální banky držení aktiv zvýšily.

Zdroj: The Wall Street Journal

Vzhledem k tomu, že oživení v eurozóně zaostává za zbytkem světa a spotřebitelská inflace je pod inflačním cílem, prezident ECB Mario Draghi prezentoval zvýšené vyhlídky pro nákup vládních dluhopisů. Draghi konstatoval, že by ECB mohla přidat do své rozvahy až 1 bilion eur. Neomezený nákup vládních dluhopisů by měl být jedním z nástrojů, kterým může být podpořena ekonomika a eurozóna stabilizována.

Spojené státy a exitová strategie

Expanzivní měnová politika počítá s tím, že portfolio aktiv držených centrální bankou by mělo v čase postupně klesat. Ze strany FEDu bylo oznámeno, že pro rozhodnutí o vhodné velikosti rozvahy potřebuje více času. Dlouhodobě by pak rozvaha měla být podstatně nižší, než je tomu nyní, ale bude to „trvat řadu let“. Předsedkyně Rady guvernérů FEDu Janet Yellenová k tomu řekla, že “ by se to mohlo stát jednoduše tím, že se v určitém okamžiku skončí reinvestice. Když to uděláme, a nic víc, pravděpodobně by to trvalo kolem pěti až osmi let, kdy se dostaneme zpět do úrovně před krizí.“ Tři kola kvantitativního uvolňování (QE1, QE2 a QE3) a nákupů aktiv, jako jsou vládní nebo hypoteční dluhopisy, se rozvaha FEDu rozrostla na více než 4 biliony dolarů. Velká část nahromaděného hypotečního dluhu byla v rámci úklidu po splasknutí nemovitostní bubliny uklizena do bilance centrální banky – byla uhrazena nově natištěnými penězi. Yellenová již prezentovala, že centrální banka nemá v úmyslu cenné papíry kryté hypotékami prodat.

^REKLAMA

Obrázek 4: Vládní a hypoteční dluh monetizovaný FEDem, v bilanci centrální banky to představuje aktiva. Pokud FED přestane „reinvestovat finanční prostředky“ z dospělých dluhopisů, držení cenných papírů krytých hypotékami začne v průběhu času klesat.
ZDROJ: FRED, wikipedia.org

Kvantitativní uvolňování výrazně podpírá finanční trhy. Při vyhlášení jednotlivých kol ocenění akcií propadlo, podobně jako implikovaná volatilita.

Nekonvenční nástroje měnové politiky

V situaci pasti likvidity, kdy soudobá měnová politika narazila na problém nulových úrokových sazeb (se zápornými sazbami nelze standardně pracovat), nastoupila politika nekonvenční. V uplatňovaných opatřeních měnové politiky se profilují tři strategie stimulování ekonomiky při nezměněných vyhlašovaných sazbách. První z nich je poskytování ujištění, že krátkodobé sazby budou drženy nízko v budoucnu. Druhou strategií je změna relativní nabídky cenných papírů na trhu obměnou složení bilance centrální banky. Strategie třetí spočívá ve zvětšení velikosti bilance centrální banky za hranice potřebné k nastavení krátkodobé vyhlašované sazby na nule – použití kvantitativního uvolňování. Před finanční krizí, centrální banky ovlivňovaly ekonomiky nastavením krátkodobých úrokových sazeb. Jejich rozvahy byly malé. Když ale sazby klesly téměř na nulu, začaly jako nástroje používat nákupy aktiv a nové půjčky.

Obrázek 5: Složky soudobé neortodoxní měnové politiky: nízké úrokové sazby, nafukování a změny složení bilancí CB, cílování inflace spotřebitelských cen.
Závěry

Nákup vládního dluhu je odůvodňován tím, že je to jediný způsob, jak může centrální banka masivně zvýšit rozvahu.  Je to jediná třída aktiv dostatečně velká i pro nákupy ve velkých objemech (v průmyslovém měřítku). Nákup vládních dluhopisů centrální bankou naráží na kritiku, že tyto závazky nejsou s ohledem na morální hazard v podobě monetizace dluhu (převzetí rizika) důvěryhodné. Příznivci naopak namítají, že nejde o zpeněžení vládního dluhu, ale jen řízení zásobování měnovou bází v souladu s potřebami hospodářství. Když v reakci na finanční krizi roku 2008 úřady centrálních bank radikálně zvýšily měnovou bázi a zvětšily své bilance, rostly sice ceny aktiv (inflace cen aktiv) a volatilita, ale inflace spotřebitelských cen (CPI cenová inflace) se držela při zemi.

Navyšování množství peněz v ekonomice se stalo napříč ekonomikami symptomatické. Nadbytek likvidity je historicky extrémní a situace na trzích je na penězích od centrálních bank extrémně závislá. Otázkou je, jaké dopady to v různých horizontech bude mít na finanční a kapitálové trhy – zda to nezpůsobí cenové bubliny, extrémní volatilitu a neovlivní cenovou inflaci a znehodnocení kupní síly, jak se stalo mnohokrát v historii. A kdo zaplatí dluhy v kapse centrálních bank? Historie ukazuje dva prověřené způsoby, inflaci a měnovou reformu. V případě inflace nebo hyperinflace si už vlastníci peněz toho tolik nekoupí – zaplatí skrytou inflační daň. Použije-li se měnová reforma, škrtne se jedna nebo více nul, nastoupí nová měnová jednotka a jede se dál.

Ale třeba je tato doba opravdu jiná a úřady centrálních bank se z dřívějších chyb opravdu poučily. Jsou to přece nezávislé a důvěryhodné instituce, které otevřeně komunikují měnovou politiku a ovlivňují inflační očekávání. Pak ale nezbývá nic jiného, aby dluhy umořilo regulérní zdanění, odepsání dluhu nebo vyhlášení platební neschopnosti (default).