Raději splatit dluhy, než cílit na nejistý výnos

Svět je v rozvahové recesi, tradiční léčba v podobě uvolněné měnové politiky přestala fungovat. Všechno může být jinak, úrokové sazby mohou být setrvale nízké, snahy maximalizovat výnosy mohou nahradit snahy minimalizovat dluh.

Bludný kruh rozvahové recese

Čas od času je vyslovována hypotéza, že se podmínky změnily, že nastoupil nový normál. Jeden takový pohled přinesl v roce 2011 Richard C. Koo (*1954), ekonom pracující v Japonsku. Ve svém článku „Svět v rozvahové recesi: příčiny, léčba a politiky“ prezentuje, že dnešní recese je jiná a jiná musí být i léčba. Rozvahová recese je doprovázená bludným kruhem, který je znázorněn na Obrázku 1. Bludný kruh rozvahové recese dále popíšeme devíti body, jejich číslování odpovídá blokovému schématu na Obrázku 1.

(1) Na počátku stojí investiční horečka, kdy soukromý sektor investuje do aktiv, jako jsou nemovitosti nebo akcie, a vše financuje úvěry. Zadlužení soukromého sektoru narůstá, bilance bankovního sektoru se nafukují.

(2) Pokud se vytvořila kolosální spekulační bublina a splaskla, ceny aktiv pravděpodobně spadnou. Poptávka po aktivech se vypaří, cena propadne. Na burze může dojít ke krachu – skokovému propadu cen, v případě nemovitostí může jít o pozvolný pokles cen (viz Obrázek 2).

(3) Někteří vlastníci dluhově financovaných aktiv skončili v pasti záporného kapitálu, mají problém se svou rozvahou – zůstali „pod vodou“. I když třeba hodnota aktiv poklesla, výše dluhu zůstala stejně vysoká.

(4) Rozvahy pod vodou v důsledku nadměrného pákového efektu bublinového období vyžadují nápravu, nastupuje splácení dluhů. Úsilí, soukromého sektoru je věnováno splácení dluhu a zvyšování úspor, zájem o půjčky polevuje.

^REKLAMA

(5) Když soukromý sektor ve snaze omezit výdaje a posílit své rozvahy šetří a utrácí méně, podniky zažívají pokles tržeb. 

(6) Nižší agregátní poptávka znamená pomalejší růst celkové ekonomiky nebo i hospodářský útlum a deflaci.

(7) Hospodářský útlum dále podněcuje pokles aktiv. Riziko dalšího poklesu aktiv a inkasování kapitálových ztrát odrazuje od investic do těchto aktiv. Převládá nedůvěra, nikdo neví, jaká toxická aktiva ostatní drží. Poptávka po těchto aktivech je oslabena, v panice může docházet k výprodejům.

(8) Akt snižování zadluženosti nasměruje ekonomiku do zvláštního druhu recese, není zájem o maximalizaci zisku, ale o snižování dluhu. Doprovodným jevem je převaha úspor a rostoucí nabídka finančních zdrojů, což znamená klesající úrokové sazby. 

(9) Na cestě procesu oddlužování, ve kterém se podniky a spotřebitelé, i přes jejich relativně zdravé rozvahy, nechtějí dále zadlužovat. Nastupuje past likvidity, situace, kdy injekce hotovosti do bankovního systému ze strany centrální banky nevede k většímu úvěrování.

^REKLAMA

Obrázek 1: Bludný kruh rozvahové recese a jeho léčení veřejným dluhem

Léčba rozvahové recese nahrazením soukromého dluhu dluhem veřejným

Na Obrázku 1 je v podobě modře podbarvených bloků zachycena doporučovaná léčba spočívající nahrazením soukromého dluhu dluhem veřejným. Číslování dále uvedeného popisu opět odpovídá dílčím blokům schématu:

(10) Velká část úspor je směřována do „bezpečných“ vládních dluhopisů, velká poptávka po těchto dluhopisech umožňuje nabízet nižší výnosy. Veřejný sektor si půjčuje za nízké úrokové sazby, což umožňuje fiskálně stimulovat ekonomiku.

(11, 12) Vládní výdaje doplňují výpadek agregátní poptávky, ekonomika nepadá. Otěže přebírá fiskál, ekonomika je poháněna nikoliv rozhodnutím soukromého sektoru, ale politikou fiskální a zadlužováním veřejného sektoru.

(13) Prezentovaný pohled má být způsobem, jak se z rozvahové recese dostat. Setrvalý deficit veřejných výdajů umožní předejít deflační spirále, soukromý sektor se udrží se nad vodou a dluhy splatí. Proces bude pokračovat, dokud bilance soukromého sektoru nebudou opraveny.

^REKLAMA

Existuje hypotéza, že pokud léčba nenastoupí, hospodářství bude směřovat do deprese.

Patnáct let japonské rozvahové recese

Japonská zkušenost po roce 1990 ukázala, že nastoupená recese opravdu nebyla „obyčejnou“ recesí. Opravy rozvah po splasknutí masivních bublin trvá mnoho let, v případě Japonska to trvalo 15 let, viz Obrázek 2. Hospodářství a dlužníci se díky rostoucímu zadlužení veřejného sektoru udrželi nad vodou, i když důsledkem je skutečnost, že Japonsko má celosvětově nejvyšší poměr vládního dluhu k HDP – 240 %.

Obrázek 2: Patnáct let rozvahové recese v Japonsku

Tradiční léčba v podobě uvolněné měnové politiky přestala fungovat. Centrální banka sice může bankovní systém zahlcovat likviditou, ale spotřebitelská inflace nebo bankovní multiplikace vkladů, vedoucí ke zvýšení peněžní zásoby, se nemusí dostavit. Lidé, které v jejich rozvaze tíží záporné jmění, nejsou motivováni se zadlužovat, i když bude úroková sazba velmi nízká. Budou-li bankovní vklady použity k úhradě dluhů, peněžní nabídka sestávající z bankovních vkladů se smrskne (vklady se „demultiplikují“).

 A tak i když centrální banka do bankovního systému pumpuje likviditu (vzroste měnová báze), nemusí se dařit zvrátit pokles bankovních vkladů. Bankovní multiplikace vkladů nemusí díky nezájmu o úvěry fungovat. Masivní injekce likvidity z pohledu schopnosti podněcovat multiplikaci a růst peněžní zásoby selhala i v případě Japonska, viz Obrázek 3. Musela nastoupit netradiční měnová politika nulových úrokových sazeb (ZIRP), která mění mnohé zavedené a uznávané předpoklady.

Obrázek 3: Drastická injekce likvidity (červená) v Japonsku k drastickému zvýšení peněžní nabídky (M2) nevedla a nezvyšovala se ani spotřebitelská inflace (CPI)

Zdroj: Koo, R. „The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics“