Štěpánek: ECB proplouvá mezi Skyllou a Charybdou vysoké inflace a nebezpečím fiskální havárie

Postupuje podle vás ECB při stabilizaci cenové hladiny dostatečně razantně?

ECB je ve složité situaci, na jednu stranu je vývoj inflace v eurozóně velmi varovný, na stranu druhou zůstává eurozóna heterogenní oblastí, například pokud jde o fiskální situaci, resp. o výši veřejného dluhu v jednotlivých zemích. V zemích, kde je výše dluhu vysoká, třeba v Itálii, komplikuje růst řídících úrokových sazeb ECB schopnost těchto zemí ustát náklady dluhové služby.

Trhy to vidí. Pokud ECB i národní vlády nepřijmou opatření ke stabilizaci veřejných financí, může riziková prémie na dluh těchto zemí narůstat nad „bezpečnou“ hranici. ECB se tak, obrazně řečeno, pohybuje mezi Skyllou a Charybdou vysoké inflace a nebezpečím fiskální havárie vysoce zadlužených zemí. Což by mohlo mít dominový efekt i na země další.

Změna v myšlení ECB byla proto zřejmě delší než u Fed nebo ČNB.

Problém vysoké inflace, proti kterému ECB stojí, je dobré také vnímat z toho úhlu pohledu, že to není tak dlouho, kdy ECB měla zcela jiné obavy. Ještě během covidové epizody bylo vidět, že v ECB je hluboce zakořeněna zkušenost z předcovidové dekády s dlouhou epizodou pod inflačním cílem a s nízkými inflačními očekáváními. ECB to tehdy vysvětlovala strukturálními trendy v ekonomice eurozóny a poukazovala na jejich vliv na nízkou inflaci. ECB přitom měla a nadále má na tyto strukturální trendy omezený vliv.

Navíc, aby stimulovala poptávku a ekonomický růst, stále v rámci svého legálního mandátu a omezení, bývala by totiž potřebovala dostat reálné úrokové sazby pod jejich rovnovážnou úroveň, což ovšem narazilo na nulovou bariéru, a tak překročila v červnu 2014 Rubikon k politice záporných sazeb. Obavy z pádu zpět do nízké inflace v ECB rezonovaly ještě i chvíli poté, co ceny začaly růst. Pokud se tedy díváme na dilema ECB v současnosti, nelze jen tak na tuto argumentaci zapomenout.

^REKLAMA

Co vás ještě zaujalo v přístupu ECB na začátku růstu inflace?

Vývoj od poloviny minulého roku přinesl jednu zajímavou lekci z komunikace, resp. ukázal, jak snadno centrální banka dokáže ovlivnit sentiment finančního trhu. Od chvíle, kdy ECB naznačila, že inflační vzedmutí nemusí nutně být jen přechodné, začaly výnosy z vládních bondů v některých zemích růst více než jinde.

Když už je řeč o komunikaci, nabízí se mimochodem otázka, zda tu není souvislost i s tím, že měnově politický horizont byl vymezen střednědobě, za rámec nejúčinnější transmise. Stačí si připomenout, jak rychle se začal vyvíjet spread mezi německými a italskými bondy od počátku letošního roku. Takový vývoj je pak podnětem nejen pro cenový vývoj aktiv, ale i pro růst dalších sazeb v ekonomice, třeba u hypotéčních či korporátních úvěrů. Potvrzuje se, že bonita vlády má neopominutelný vliv na hodnocení rizikového profilu dalších subjektů v ekonomice.

Když tedy pak ECB přistoupila k úpravě sazeb směrem nahoru, pro některé ekonomiky to znamenalo větší zpřísnění, než jaké představovala samotná změna řídících sazeb. Dle toho, co bylo řečeno po posledním zasedání boardu ECB, šlo údajně o rozhodnutí konsensuální, což je významný signál, protože pro růst sazeb hlasovali i zástupci zemí jižního křídla eurozóny. ECB se sice musí při výkonu své měnové politiky držet pohledu na eurozónu jako na celek, ale samozřejmě si je vědoma velkého rozptylu ukazatelů inflace v členských ekonomikách, stejně jako toho, že změny nastavení jejích úrokových sazeb mohou mít diferencované dopady na jednotlivé členy.

Dvojí nedávné zvýšení těchto sazeb a avízo jejich dalšího růstu kdykoliv dle potřeby je tedy odvážným krokem. A krokem správným, i když mnozí rádi argumentují, že ECB reagovala pozdě a později než ostatní a až když inflace dosáhla vysokých hodnot. ECB je ale ve složité situaci tím, že musí konat tak, aby její opatření zabírala a přitom se soudržnost eurozóny nebezpečně nerozklížila.

Podaří se s pomocí nového nástroje TPI (Transmission Protection Instrument) Evropské centrální bance zvládnout hrozící růst úrokových sazeb u státních dluhopisů Itálie a dalších států „jižního křídla“ nad únosnou mez?

ECB deklaruje zájem na tom, aby účinky její měnové politiky byly doručeny vhodným způsobem napříč celou eurozónou. TPI je novým nástrojem, který byl schválen koncem července 2022 a jehož smyslem je v případě potřeby zasáhnout prostřednictvím nákupů proti nepřiměřenému („disorderly“) vývoji na sekundárních trzích veřejných dluhopisů. A případně („if appropriate“) i dluhopisů privátních, pokud by vývoj na těchto trzích mohl negativně působit proti transmisi účinků měnové politiky.

^REKLAMA

Teď je předčasné spekulovat, zda a jak to bude fungovat. Nicméně s tímto novým instrumentem vyvstaly některé otazníky. Stačí si jen vypsat dvě teze z příslušné tiskové zprávy z 21. července 2022 – „unwarranted, disorderly market dynamics“ a „if appropriate“ – a k tomu odkázat na jedno z vystoupení Ch. Lagardeové, která k tomu uvedla, že TPI je program vytvořený pro specifické okolnosti, adresující specifická rizika. Byť je k dispozici nominálně pro všechny země eurozóny, v reálu je tedy cílen na problémové země jejího jižního křídla.

Pokud jde o výraz „disorderly dynamics“, není definováno, co se tím má na mysli a lze se tedy jen domnívat, že jde o situaci, kdy se investoři zbavují bondů, i když k tomu nejsou fundamentální důvody, a tím však v rozporu s fundamenty „pokřivují“ jejich cenu (výnos). Ve hře je psychologie trhu, který se prostě chová tak, jak se chová, což se může v konfrontaci s fundamenty jevit iracionálně nebo spekulativně.

Další potíž je v tom, jak bude tato údajně neuspořádaná dynamika měřena. Přijmeme-li tezi, že výnosy jsou statisticky dlouhodobě korelovány s relativní výši dluhu vůči HDP (čím vyšší dluh, tím vyšší výnos), je „disorderly“ každá odchylka od této provazby? Mimochodem i samotné výchozí ocenění aktiva je také disciplínou samo o sobě a dá se počítat různými způsoby. Troufne si to ECB také počítat a bude uvažovat, zda výnos daného aktiva je přiměřený či nepřiměřený riziku? A nestane se, že ECB zasáhne nikoliv proto, že vývoj trhu je „disorderly“, ale prostě proto, že výnos toho kterého bondu je zkrátka „příliš vysoký“, nebo – jak je formulovaná Vaše otázka – přesáhl únosnou mez?

Otázek je tedy mnoho. Ale o tom, jak bude v praxi TPI fungovat, vlastně zatím nic nevíme, aby se na otázky dalo odpovědět a aby se dalo říci, zda to funguje či bude fungovat – nebo ne.

Pokud ECB tento nástroj uplatní, nebude se jednat o nepovolenou podporu, která může vyústit i v žaloby, například v Německu?

Těžko říct, ty hlasy se už samozřejmě ozvaly. Prozatím bych se držel odkazu na program OMT z roku 2012 (Outright Monetary Transactions). Vzpomeneme si, že kolem tohoto programu vyvřela právní bitva, jejímiž účastníky byly na jedné straně Německý ústavní soud (ve vztahu k Bundesbance) a na straně druhé Evropský soudní dvůr. Jejím předmětem bylo, zjednodušeně řečeno, zda ECB tímto nástrojem nepřekračuje limity svého postavení vůči fiskální politice. Evropský soudní dvůr se za ECB postavil.

Deklarovaným cílem nástroje bylo vlastně totéž jako u TPI. Totiž udržet jednotu měnové politiky ECB a zajistit fungování jejího transmisního mechanismu v celém prostoru eurozóny v čase dluhové krize, kdy vývoj v některých zemích a vnímání jejich rizika navozovaly nepřiměřený tlak na jejich fiskál. TPI deklaruje cíl podobný – udržet fungování transmisního mechanismu měnové politiky ECB. Jdeme tedy pěšinou, kterou už soudy prošlapaly.

ECB si je zřejmě – jen spekuluji – tohoto aspektu vědoma. Proto jsou v TPI dvě pojistky, byť ta první zůstává poněkud vágní – jde o prohlášení šéfky ECB, že použití TPI bude proporční k dosažení primárního cíle centrální banky, tj. zajištění funkční transmise měnově-politické vůle ECB. Tou druhou je skutečnost, že kondicionalita, na TPI navázaná, resp. posouzení splnění podmínek pro přístup do programu – tj. udržitelná fiskální a obecněji makroekonomická politika – je ponechána v rukou Evropské komise, tedy politiků.

Využití programu TPI by vyvolávalo proinflační tlaky a nerovné podmínky mezi členskými státy. Nejedná se spíše o kamufláž, než o jeho skutečné využití v praxi?

Jak už bylo řečeno výše, cenná je na tomto nástroji kondicionalita, která se na něj váže. Trochu to připomíná již zmíněný program OMT, který ECB sice zřídila v roce 2012, ale vlastně jej zatím nikdy neaktivovala. Aby na tento nástroj země dosáhla, musí splnit jisté podmínky, které jsou pro danou zemi stanoveny, zjednodušeně řečeno, ostatními členy eurozóny.

^REKLAMA

Způsobilé jsou v OMT navíc pouze dluhopisy těch států, které jsou účastníky v rámci programů asistence Evropského stabilizačního programu (ESM) a dostávají finanční pomoc de facto výměnou za reformy a nápravná opatření vedoucí ke stabilizaci jejich ekonomik. Programu OMT byly někdy komentátory přisuzovány především odstrašující efekty – existuje proto, aby nemusel být nikdy použit. Je-li to tak, otázka nestojí, zda má být použit, ale co má být uděláno, aby použit nemusel být: odstrašující efekt pak spočívá v tom, že to má být určeno ostatními, tj. země se vzdává dalšího kousku své ekonomické suverenity.

No a TPI bude fungovat dost podobně, když požaduje, aby země, která jej využije, měla mj. udržitelnou fiskální a makroekonomickou politiku. A týká se rovněž obchodovatelných dluhopisů na sekundárních trzích. Rozdíl je v tom, kdo podmínky přístupu do programu splňuje.

Státy eurozóny se dále výrazně zadlužují a neplní podmínky, které si samy stanovily. Může vůbec eurozóna za takové situace přežit?

Budeme-li se držet statistiky a oficiální zářijové makroekonomické prognózy ECB, pokud jde o dluh, měl by v roce 2024 být na výši 90 %, což je růst proti předpandemickým 84 %. Není však primárně způsoben válkou a kompenzacemi rostoucích cen energií, ale ještě podporami z covidové periody. Když se podíváme jen na roky 2022 až 2024, tak k nějakému dramatickému zhoršování fiskální situace v eurozóně jako celku nedochází a ani se v tomto horizontu nepředpokládá.

Naopak, trend by měl být ke zlepšení. Celkový fiskální stimul, vyvolaný válkou na Ukrajině se odhaduje pro rok 2022 ve výši 1,4 % HDP. To jistě není málo, přesto by měl pokračovat trend konsolidace, spojený s útlumem Covidových podpůrných programů. Do hry vstupuje i postupné omezování programů, kompenzujících růst ceny energií. V roce 2024 je očekáváno výsledné záporné saldo ve výši 2,7 % HDP.

Samozřejmě si tyto údaje lze interpretovat různým způsobem. Já osobně v nich nespatřuji nějaké rýsující se drama, které by ohrožovalo samu existenci eurozóny.