Tři investice: Berkshire Hathaway, Sberbank a BMW

Berkshire Hathaway

Berkshire Hathaway je už dlouhou dobu naší největší investicí. Cena akcií se za dobu našeho držení téměř ztrojnásobila. Akcie Berkshire jsou i přesto dnes nejlevnější za celou dobu, co je držíme. Berkshire je jednou z největších společností na světě, a také jednou z nejúspěšnějších (pokud vůbec ne právě tou nejúspěšnější). Proto mě udivuje, jak málo lidí rozumí tomu, o jaký business vlastně jde. Pořád se potkávám s názorem, že jde o nějaký investiční fond řízený Warrenem Buffettem.

Ve skutečnosti jde o velmi dobře promyšlený a sestavený konglomerát, kde celková hodnota je větší než součet jejich částí. Podnikatelské riziko Berkshire je daleko nejnižší mezi všemi největšími společnostmi světa, a navíc trh zcela přehlíží téměř neomezené možnosti dlouhodobého růstu.

Akcie Berkshire Hathaway si dlouhodobě povedou pravděpodobně lépe než americký akciový index a to především v případě, že trhy budou stagnovat nebo klesat. Pokud bych měl všechny své peníze investovat do jediné akcie a nesmět na ně deset let sáhnout, bez jediného mrknutí oka si vyberu Berkshire.

Akcie Berkshire se v současnosti obchodují za historicky téměř nejnižší násobky účetní hodnoty, a to i přesto, že fundamentální hodnota postupně převyšuje účetní hodnotu čím dál více s tím, jak se v čase vyvíjí business samotné společnosti a jeho složení. Protože obrázek je lepší než 1000 slov, zde je aktualizace vám dobře známého grafu ukazujícího cenu a hodnotu akcie Berkshire.

^REKLAMA

Graf 1: Vývoj ceny a hodnoty akcií Berkshire Hathaway

Zdroj: Vltava Fund

Sberbank

Akcie Sberbank jsem si sám poprvé koupil v roce 1997. Společnost tak sleduji nepřetržitě více než 22 let. Je neuvěřitelné, jakým vývojem banka za tu dobu, a především od roku 2007 pod vedením Hermana Grefa, prošla. Dnes je Sberbank podle výše absolutního zisku jednou z nejziskovějších společností světa. Mimochodem, roční zisk Sberbank je na úrovni tržní kapitalizace Deutsche Bank.

Mezi velkými světovými bankami neznám žádnou, která by měla stejně dominantní a neotřesitelné tržní postavení, jako má Sberbank v Rusku. Sberbank má kolem sebe velmi široký a hluboký vodní příkop (Buffettův „moat“), a navíc ho neustále úspěšně prohlubuje. Je těžké představit si, jak by o něj mohla v dohledné době přijít.

^REKLAMA

U ruské banky je něco takového obtížné připustit, ale Sberbank patří také k lídrům mezi bankami, co se týče použití technologií. Pokud vás to zajímá, doporučuji si projít loňskou prezentaci Sberbank a budete překvapeni, jaké všechny technologie může banka používat a vyvíjet.

Mezi stovkou největších světových bank (s výjimkou čínských) zaujímá Sberbank nejnižší příčky, co se týče PE, PB a páky (poměr aktiv a vlastního jmění) a nejvyšší příčky, co se týče ROE, ROA, dividendového výnosu a CI Ratio (poměr nákladů a výnosů).

Náš dosavadní výnos na akciích Sberbank přesahuje 60 %, při aktuálním ocenění 1,3násobku vlastního jmění a ROE 24 % jde však stále o velmi levnou akcii. PE ve výši 5,5 a dividendový výnos 7 % to jen podtrhují. Při ROE (výnos vlastního jmění) 24 %, se (před výplatou dividend) účetní hodnota (u bank dobrý ukazatel vývoje hodnoty společnosti) zdvojnásobí každé tři roky.

BMW

Od naší investice do BMW jsme očekávali více. Náš dosavadní výnos se pohybuje kolem nuly. Náš pohled na tyto akcie se však zatím nemění a jejich aktuální ocenění podle našeho názoru ukazuje na občasnou značnou iracionalitu akciových trhů. BMW loni dosáhlo rekordu v počtu prodaných vozů a letos pravděpodobně dosáhne dalšího rekordu. Trhy však oceňují jeho akcie, jako by společnost měla existenční problémy. Počítejte se mnou.

^REKLAMA

BMW se dá rozdělit na dvě části. BMW Bank a BMW Auto. BMW Bank lze ocenit jako klasickou banku na základě ROE a účetní hodnoty. Při ROE BMW Bank kolem 15 % by si banka zasloužila minimálně 1,5 násobek účetní hodnoty. (ROE západoevropských bank je s bídou poloviční.) Tím se dostaneme přibližně na 23 miliard euro. BMW Auto má čistou hotovost, tedy hotovost po odečtení všech dluhů, přibližně 15 miliard euro. Hodnota BMW Bank + výše čisté hotovosti tedy dohromady činí 38 miliard. BMW má 657 miliónů vydaných akcií. 38 miliard euro tedy znamená 57 eur na jednu akcii.

Preferenční akcie BMW, které vlastníme, stojí 50 eur. Její koupí získáme BMW Bank a čistou hotovost ve výši 57 eur a dále celý automobilový business BMW čítající výzkum, vývoj, výrobu, distribuci a značku ZDARMA!

Hodnota značky je časopisem Forbes odhadována na 30 miliard euro, účetní hodnota BMW Auto je 58 miliard euro. Čistý zisk BMW auto za poslední tři roky činil 15,7 miliard euro a průměrný roční výnos kapitálu (ROCE) automobilového segmentu činil neuvěřitelných 67 %. To všechno dostáváme při koupi akcií zdarma. Lépe řečeno za méně než zdarma – za minus 7 eur na akcii. Pokud nám někdo chce dát něco velmi hodnotného zdarma a ještě nám k tomu něco připlatit, je těžké odmítnout, že ano?

Aktuální ocenění akcií BMW se blíží jejich ocenění v letech 2008 – 2009, tedy uprostřed Velké finanční krize. I pokud bychom byli dnes na prahu stejně velké krize, což není pravděpodobné, cena akcií už ji zohledňuje.

Dnes se nacházíme uprostřed klesající fáze cyklu, co se týče globálních prodejů automobilů, celkový pokles však nebude pravděpodobně tak výrazný, jako před deseti lety, protože nahromaděné excesy v ekonomice byly tenkrát mnohem větší, než jsou tentokrát. Preferenční akcie BMW mají dnes dividendový výnos 7 %. Na zajištění eur, v nichž se akcie obchodují, vyděláme 2 % ročně. Dohromady tedy 9% roční výnos. Při těchto parametrech jsou akcie BMW dobrou investicí i tehdy, pokud by jejich cena už v budoucnu nikdy neporostla. Tolik pesimismu je dnes v ceně akcií obsaženo.

V privátní transakci by taková cena byla zcela nemyslitelná. Pouze akciové trhy občas nabízejí tyto příležitosti. Berkshire, Sberbank a BMW dohromady představují něco přes 30 % našeho portfolia. Svým způsobem jedinečné a velice ziskové společnosti jsou oceněny, jako by jejich business měl z ničeho nic začít uvadat. Mnohem pravděpodobnější však je, že si povedou i nadále velmi dobře.

U dalších našich akcií bychom mohli uvádět podobné argumenty. Závěr by však byl stejný. Akcie, které vlastníme, jsou celkově velmi levné. Při pohledu na jejich ocenění nás napadá jediná přirozená reakce – nakoupit co nejvíc, kolik jen lze. A pak jen klidně a bez emocí sedět a čekat. To nejtěžší z toho je ale právě to „sedět a čekat“. Na tom se asi shodneme.

Jak říká Warren Buffett: „Akciový trh je mechanismus, který přerozděluje bohatství od netrpělivých k trpělivým.“ My chceme být ve výsledku na straně těch trpělivých.

Text vyšel jako součást Dopisu akcionářům Q3/2019 Vltava Fund. Autor článku je zakladatel a hlavní portfoliomanažer Vltava Fund.