Abychom mohli uvedený problém analyzovat, připravil jsem srovnávací tabulku, ve které je uvedena míra inflace, výnosy z dluhopisů, výnosy penzijních fondů, 2T repo sazba a průměrný kurz k EUR a US dolaru. Za rok 2008 jsou uváděny „kvalifikované“ odhady.
Inflace je obecně definována jako růst cenové hladiny, tj. charakterizuje míru znehodnocování měny v přesně vymezeném časovém období. Míra inflace je měřena pomocí přírůstku indexu spotřebitelských cen.
Míra inflace (r/r průměr) vyjadřuje procentní změnu průměrné cenové hladiny za dvanáct měsíců roku proti průměrné cenové hladině dvanácti měsíců předchozího roku.
REKLAMA
Míra inflace (r/r prosinec) udává přírůstek indexu spotřebitelských cen v prosinci daného roku proti prosinci předchozího roku
Repo sazba je úroková sazba, za kterou centrální banka odkupuje od komerčních bank eskontované směnky
Repo operace jsou hlavní měnový nástroj. Při repo operacích ČNB přijímá od komerčních bank přebytečnou likviditu a bankám předává jako kolaterál (peněžní prostředky nebo finanční nástroje jako předmět finančního zajištění) dohodnuté cenné papíry. Obě strany se současně zavazují, že po uplynutí doby splatnosti proběhne zpětná transakce, v níž ČNB jako dlužník vrátí věřitelské komerční bance zapůjčenou jistinu zvýšenou o dohodnutý úrok a věřitelská banka vrátí ČNB poskytnutý kolaterál. Základní doba trvání těchto operací je stanovena na 14 dní, proto je z pohledu měnové politiky chápána jako základní dvoutýdenní repo sazba (2T repo sazba).
Jako neopominutelný základ pro tuto analýzu je nutné znát portfolio penzijních fondů. Tedy do jakých finančních produktů fondy investují. Šance na nějaké progresivní typy investování nemá fond prakticky žádné. Je zcela svázán literou zákona a povinností nedostat se do ztráty. Mezi jednotlivými penzijními fondy jsou určité rozdíly. Přesto se ale dá s dostatečnou mírou přesnosti konstatovat, že z 60 – 80 % tvoří jejich portfolio dluhopisy, 5 – 10 % tvoří akcie a podílové fondy a zbytek jsou termínované vklady. Samozřejmě, že existují určité výjimky, kdy např. fond do akcií vůbec neinvestoval a zhruba 20 % investoval do pokladničních poukázek, tedy do dluhopisů s krátkou dobou splatnosti.
Je bez jakýchkoliv diskuzí, že toto rozložení portfolia je pro investování nešťastné, je však vynucené silou zjevně zbytečně silně opatrovnického zákona a dohledu nad jeho dodržováním. Bohužel, jakékoliv změny nelze v horizontu až několika roků očekávat.
REKLAMA
Z rozložení portfolia fondů lze tedy konstatovat, že to co platí pro investování do dluhopisů, bude platit také pro výnosy z investování penzijních fondů.
O obchodování z dluhopisy bylo publikováno velmi mnoho materiálu, ze kterého lze stanovit několik zásadně platných postulátů.
Platí:
– s růstem úrokové sazby klesá cena pevně úročeného dluhopisu,
– s růstem inflace klesá tržní cena dluhopisu,
REKLAMA
– výnos závisí na době splatnosti dluhopisu,
– absolutní zvýšení ceny dluhopisu způsobené poklesem úrokové míry je vyšší než absolutní snížení ceny dluhopisu způsobené jejím vzestupem,
– závisí také na tom, jak se rozdíl jeho hodnoty promítne do účetnictví fondu; důsledkem mohou být, velmi zjednodušeně řečeno, velké výkyvy ve výnosech nebo velmi nízké průběžné zisky v případě růstu úrokové sazby.
To znamená, že každý investor musí počítat s tím, že připsaný zisk z úroků, je vždy snížen inflací a klesající cenou dluhopisu. Toto vše komplikuje možnost pohyblivého úroku, závislého např. na inflaci, na zisku vydavatele. Jeho tržní cena nemusí odpovídat nominální hodnotě, může se prodávat i za cenu nižší. Zanedbatelný není ani rating emitenta a likvidita dluhopisu. Na výnosy ze zahraničních dluhopisů by měl mít také vliv vývoj kurzu Kč k EUR, případně k US dolaru.
Tolik teorie. Jaká je ale praxe?
Tabulka není příliš přehledná, lepší by byl jistě graf, který by obsahoval za rok více údajů, ale při troše pozornosti lze vysledovat, že se průběhy inflace a výnosů z dluhopisů významně podobají s tím, že výnosy byly mírně vyšší. Podstatné je, že to vše bylo až do roku 2006 doprovázeno výrazným poklesem úrokové sazby a její následnou stagnací v letech 2002 až 2006.
Kritická situace nastala v průběhu roku 2007, kdy vzrostla inflace a současně začala růst úroková míra, což nakonec způsobilo propad průměrných výnosů penzijních fondů pod úroveň inflace.
Kombinace růstu inflace a růstu úrokové míry postavila teorii uvedenou úvodem na hlavu. Opravdu nestačí sledovat jen inflaci, to platilo jen při poklesu úrokové míry. Na výnosy z dluhopisů, potažmo z penzijních fondů, mají společný navzájem provázaný vliv jak inflace, tak i změny úrokové míry.
A jaký je důsledek?
Růst inflace, úrokové míry a zejména současná finanční světová krize způsobila, že domácím penzijním fondům klesl v prvním čtvrtletí 2008 zisk na 560 milionů korun z 1,4 miliardy korun ve stejném období loni. Na vývoj po zbytek roku není jednotný názor. Doufejme, že přesnější bude ten optimistický, který předpovídá poněkud příznivější vývoj. To znamená zastavení růstu inflace a zejména zastavení růstu úrokové míry. Ostatně k růstu úrokové míry nebude při předpokládaném utlumení inflace žádný důvod.
A jen na okraj. Domnívám se, že propadu výnosů penzijních fondů by v letošním roce nezabránila ani možnost rizikového investování. Pády cen akcií na burzách jsou toho důkazem.
