Česká Bankovní asociace včera prezentovala společně se čtyřmi autory analýzu s názvem Růst státního dluhu – rizika pro ekonomiku, podniky, občany i finanční sektor. Autory analýzy jsou Luděk Niedermayer, bývalý viceguvernér České národní banky (ČNB) a v současnosti vedoucí oddělení Consulting ve společnosti Deloitte, David Marek, hlavní ekonom Patria Finance, Pavel Mertlík, hlavní ekonom Raiffeisenbank a Pavel Sobíšek, hlavní ekonom Unicredit bank.
Problém státního dluhu není žádnou novinkou, ale jak zaznělo na prezentaci, běžní lidé si tento problém začnou uvědomovat až tehdy, když se projeví na fungování jejich zaměstnavatelů a oni se octnou mimo zaměstnání. Do té doby většina lidí spíše poslouchá sliby o tom, co a jakým způsobem nám stát zaplatí, pomůže, ulehčí atd. Již málokdo si uvědomí, že sliby něco stojí a nakonec většinu těch jeho rozházených peněz zaplatíme z vlastní kapsy. Málokdo si pokládá otázku, co nám stát dává vzhledem k tomu, co mu my platíme.
O tom ale zpráva není. Není o nezájmu lidí, ale o nezájmu a neodpovědnosti státu a jeho představitelů. Problém totiž není v samotném dluhu a jeho výši, ale v rychlosti jeho růstu. Až dnes, v době zpomalení ekonomického růstu, je totiž zřejmé, jak krátkozraké bylo v minulých letech nemyslet na snižování schodku státního rozpočtu a vytvořit tak lepší výchozí pozici pro případ recese.
I když ČR není v porovnání s jinými zeměmi výrazně horší, neřešení problémů, jako je penzijní reforma a zdravotní systém společně s nepříznivým demografickým vývojem nejsou dobrým odrazovým pro řešení problémů veřejných financí.
V mínusu od vzniku ČR
Vláda je v deficitu od roku 1994. Od té doby nebyl vládní sektor ani jednou v přebytku a to vede ke zvyšování státního dluhu. Do roku 2003 vládní dluh vzhledem k HDP dosáhl úrovně 30 %, což vydrželo (a to i v letech s rekordním růstem HDP) až do minulého roku. Krizové roky 2009 a 2010 pak povedou k nárůstu až na 40 % HDP.
Ještě předtím, než se autoři analýzy pustili do možných následků případných řešení situace, se podívali na strukturu veřejného dluhu. Zde je asi nutné připomenout jen to, že na výdajové straně je problémem vysoký podíl mandatorních a kvazimandatorních výdajů (nejvíce výdaje na sociální transfery, platby státu do zdravotního pojištění, příspěvky do rozpočtu EU, výdaje Ministerstva obrany a mzdy ve státním sektoru), což omezuje manévrovací schopnost Ministerstva financí a posouvá zodpovědnost na zákonodárnou moc. Ne příliš ideální je rovněž velká citlivost výdajů na ekonomické cykly (měly by být spíše acyklické).
REKLAMA
Další otázkou, kterou je potřeba řešit co nejdříve, jsou dopady stárnutí populace a s tím spojený růst výdajů na důchody a zdravotní péči. Výsledkem je buď nárůst dluhu vůči na 205 % DPH, nebo reformy které si zase vyžádají vysoké transformační náklady.
Problematickou se ukazuje také příjmová strana státního rozpočtu (i přes očekávaná specifika u jednotlivých zemí). Zde se počítá s určitou cykličností, což dokazuje i minulý vývoj. Ve srovnání s EU se pohybuje daňová kvóta v ČR (předpoklad na rok 2009 je 33 %) pod průměrem (vážený průměr kolem 40 %), není však ani zdaleka nejnižší.
Jako příliš vysoké se ukazují daně z příjmu právnických osob (DPPO), jejichž podíl na celkových daních je oproti průměru EU více než dvojnásobný. To bohužel příliš zvyšuje cykličnost příjmů do státního rozpočtu (k září klesl výběr DPPO meziročně kumultivně o 36,3 %, celkově klesl daňový výběr o 9,4 %). Společně s Francií má ČR také nejvyšší podíl příspěvků na sociální pojištění. Podíl majetkových daní je zase oproti průměru EU extrémně nízký.
Vzhledem k vyrovnávání příjmové a výdajové strany se naskýtá možnost zvyšování daní, to však má svá omezení a rizika. Zvyšování daní totiž snižuje konkurenceschopnost, což platí zejména pro ekonomiku, jakou je ta naše – malá, poměrně nevyspělá ekonomika s vysokou závislostí na zahraničních investicích. V této souvislosti je také potřeba si uvědomit, že právě sousední země na podobné úrovni mají daňové zatížení stejné, nebo nižší, než je u nás.
Kdo bude financovat státní dluh?
Problémem současné situace není ani tak samotný vysoký dluh státu, ale spíše rychlost, jakým se zvyšuje a rizika z toho vyplývající. Jedním z největších rizik do budoucna zůstávají likvidita a udržitelnost státních financí. Pokud bychom počítali roční schodek rozpočtu 150 miliard korun a výši dluhu jeden bilion korun s průměrnou splatností kolem 5 let, bude činit poptávka státu ročně 350 miliard korun, což je skoro jedna miliarda denně.
REKLAMA
Nutnost upisovat nové dluhopisy a zvyšující se nabídka zvyšuje náklady státu, protože bude muset investorům nabídnout vyšší úroky (dojde také ke zvýšení rizikové prémie). Může tak dojít k tomu, že náklady na platby úroků ze státního dluhu mohou vzrůst z 1,2 % HDP na 2 % HDP, což v hodnotách z roku 2009 znamená nárůst ze 42 miliard na 70 miliard korun.
Co se týče financování státního dluhu, je z více než 95 % financován státními dluhopisy. Dvě třetiny dluhopisů drží momentálně domácí finanční instituce (z toho banky 37,1 % a pojišťovny a penzijní fondy 25 %) a zahraniční investoři (27,5 %, polovinu z toho tvoří eurobondy).
Z hlediska příštího vývoje jsou jistotou nákupy dluhopisů ze strany penzijních fondů a pojišťoven, i když růst poptávky z jejich strany se nejspíše zpomalí. Domácnosti jsou sice zajímavou cílovou skupinou pro státní dluhopisy vzhledem k jejich aktivům a podílu na státním dluhu, ale i zdvojnásobení jejich podílu bude mít na celkový objem dluhopisů jen minimální dopad.
A i kdyby se drobní investoři rozhodli investovat do státních dluhopisů, mohlo by to nakonec vést k tomu, že výrazně klesne poptávky po dluhopisech ze strany podílových fondů, které pravděpodobně přijdou o klienty.
Pro stát jsou peníze domácností a jejich podíl na dluhu zajímavé a snaží se toho využít emisí dluhopisů pro občany. Ale nabídnout drobným investorům dluhopis s poměrně nízkým pevným výnosem s velmi dlouhou dobou splatnosti mi od státu přijde trochu nezodpovědné a vypočítavé. Budou to pro stát příliš levné peníze.
REKLAMA
Banky jsou specifickou skupinou a je nutné připomenout, že stát na ně při plánovaných emisích státních dluhopisů skutečně spoléhá. Jejich zdroje ale nejsou neomezené a určitě nepřistoupí k tomu, aby kvůli dluhopisům opomínaly své klienty. I když za určitých okolností i takový scénář je možný, což by však mělo neblahý důsledek na další vývoj ekonomiky, zejména na podnikatelský sektor.
Doplatit mohou zejména firmy
Zvýšení nabídky státních dluhopisů by mohlo vést ke zvýšení úroků a tím i zdražení a nižší dostupnosti úvěrů. Banky totiž mohou přistoupit k tomu, že díky vyšším úrokům ze státních dluhopisů omezí půjčky podnikatelům a firmám. To omezuje jejich investice například do vývoje, což zase může mít vliv na zpomalování ekonomiky, a tak se můžeme pohybovat v zakletém kruhu. Růst nominálních úrokových sazeb v korunách pak může vést také k tomu, že klienti bank budou považovat za levnější půjčovat si v cizích měnách. Jak to může dopadnout, jsme viděli nedávno například v Maďarsku.
Na druhou stranu bude docházet také ke zvyšování úroků v bankách, což může mít pozitivní vliv na úspory obyvatelstva. Negativně pak bude na obyvatele působit pravděpodobné zdražení hypoték.
Existují zde však i další rizika, která mohou mít omezující vliv na poptávku bank po státních dluhopisech a tím zvýšení nákladů ze strany státu. Omezujícím faktorem pro nákup státních dluhopisů ze strany bank mohou být některá regulatorní opatření, která mohou brát v úvahu situaci omezené likvidity na dluhopisovém trhu po vypuknutí krize (čímž se i státní dluhopisy mohly stát rizikovou investicí).
Další, kdo může vstoupit do rozhodování domácích bank o koupi státních dluhopisů, jsou mateřské mezinárodní finanční skupiny. Ty mají mnohdy rating lepší než ČR a mohou brát větší nakoupené objemy domácích státních dluhopisů jako koncentrační riziko.
Omezení domácích zdrojů na financování může řešit zájem zahraničních investorů. Zde však může být rizikem emise dluhopisů v zahraniční měně. V tomto případě vstupují do hry dodatečné náklady na zajištění proti měnovému riziku, což by zase vedlo k přesouvání nákladů na ČNB (při zapojení jejích devizových rezerv). V neposlední řadě tak mohou mít zajišťovací operace neblahý vliv na směnný kurz, což může opět negativně působit na ekonomiku. Ta je totiž díky vysokému podílu exportu na vývoji kurzu hodně závislá.
I když z výše uvedeného to zatím nevypadá, že by se česká ekonomika řítila do bankrotové propasti, je jasné, že neřešení fiskální situace může vést v budoucnu k velkým problémům. Pozitivním aspektem této iniciativy, na jejíž základě vznikla zmiňovaná zpráva, je snaha mluvit o problému, o němž se sice zmiňují všechny média, ale řešení se vždy pohybují buď v teoretické rovině, nebo „jsou příliš složitá, aby se dala aplikovat jednoduchou cestou“ apod. Rizikem je ale právě toto odkládání problému do doby, kdy už bude pozdě.
Snaha současné dočasné vlády o redukci schodku státního rozpočtu je tak skutečně jen světlou a krátkodobou výjimkou, která je pravděpodobně daná právě zřejmou dočasností jejího trvání.
