Když se špatné dluhy změní na dobrou investici

Na úplném začátku stála nemovitostní bublina v USA, která doslova nutila lidi kupovat si nemovitost, i když na ní nemají a hnala banky do nesmyslných půjček, o nichž musel i ten největší amatér vědět, že nebudou nikdy splaceny.

Banky ale tyto nekvalitní (a vlastně žádné) úvěry ve svých výkazech dlouho držet nechtějí a tak se snaží přesunout kreditní riziko z půjček na jiné subjekty (tzv. sekuritizace). Jelikož se ale s půjčkami a hypotékami nedá obchodovat na trzích jako s běžnými cennými papíry, banky vytvářejí finanční instrumenty, jejichž podkladovým aktivem jsou různé hypotéky, které banky poskytují svým klientům (mortgage-backed securities).

Sekuritizace jako fenomén

Sekuritizace má počátky v sedmdesátých letech, k největšímu rozmachu ale došlo až koncem devadesátých let a začátkem dvacátého prvního století. Časem přibývaly stále modernější a sofistikovanější nástroje (rozuměj komplikovanější), které sloužily k přenesení rizika z bank na investory. Nejrozšířenějšími se staly tolik zmiňované collateralized debt obligations (CDO – zajištěné dluhové obligace) a jejich různé odnože podle toho, co bylo podkladovým aktivem investičního nástroje. Collateralized loan obligations – CLO, navázané na portfolio běžných úvěrů, collateralized mortgate obligations – CMO, jejichž podkladovým aktivem byly právě hypotéky anebo collateralized bond obligations – CBO navázané na koše dluhopisů.

K jejich emitování pak banky využívaly specializované firmy, tzv. Special puropose entity (SPE), resp. Special purpose Vehicle (SPV), které měly účetnictví odděleny od mateřské banky a rovněž se podílely na vylepšování rozvah bank.

Princip vzniku CDO, CLO apod. je jednoduchý. Banky daly dohromady skupinu dluhových aktiv, jako jsou hypotéky a různé jiné úvěry a půjčky, tzn. pohledávky, budoucí příjmy banky, které tvořili podkladové aktivum, neboli collateral (kolaterál, zástava). Oproti nim pak banka vydala dluhový cenný papír, který představoval závazek banky vyplatit investorům vloženou částku plus úrok.

^REKLAMA

Různé tranše pro každého

Jelikož tvořilo zástavu velké množství aktiv (i několik stovek) s různou kvalitou, rozdělovaly banky tento balík do tranší s různým rizikem a výnosem. Nejméně kvalitní aktiva tvořily junior tranši, která svým investorům nabízela nejvyšší výnos, ale také nejvyšší riziko nesplacení závazků ze strany emitenta (banky). Zde se nacházely tolik zmiňované subprime hypotéky a jiné nekvalitní úvěry. V případě neplacení dluhů tedy byly junior tranše první, u níž investoři přišly o svůj výnos a investici.

Druhým stupněm byla mezzanine tranše se středním rizikem i výnosem. U ní investoři pocítily pokles výnosů až tehdy, kdy byla junior tranše úplně fuč. Nejkvalitnější, senior tranše, měly vysoký rating (často i AAA) a měly představovat nejnižší riziko, že investor o své prostředky přijde. S tím také souvisel nejnižší výnos.

Takto strukturované dluhové cenné papíry se pak prodávaly velkým investorům, jako jsou banky, hedge fondy, apod., kteří je kupovaly jako kvalitní dluhopisy.  Mohly se také stát samotným podkladovým aktivem pro další sekuritizaci a vznikaly tak CDO kryté CDO (squared CDO – CDO²), kryté dalšími CDO, kryté CDO a tak dále. Drobní investoři pak měli možnost investovat do těchto cenných papírů prostřednictvím speciálních fondů, které se zaměřovaly na tyto strukturované CP.

Problém těchto produktů ani tak nebyla jejich složitá konstrukce a rizikovost jako spíše to, že byly prodávány jako něco jednoduchého, výnosného a přitom bezpečného. To mělo zajistit právě rozdělení těchto produktů do vícero tranší. Na jedné straně je to logické a má to opodstatnění v tom, že množství investorů chce různé produkty a tak se vlastně jeden produkt rozprodal jak konzervativním, tak i dynamickým investorům.

^REKLAMA

Horší už je skutečnost, že senior tranše s nejvyšším ratingem si mohly dovolit emitovat i společnosti, které takový rating neměly, ale díky pojištění od specializovaných monoline pojišťoven dostaly vysoký rating také jejich emise. Docházelo tak k (více či méně) záměrným dezinformacím investorů. Pro emitenty, nebo spíše „konstruktéry“ nebyl problém prodávat tyto produkty komukoli, kdo chtěl výnos bez rizika, protože zjistit o co jde, bylo leckdy nemožné.

Posledním klincem do rakve pak byla skutečnost, že nákup těchto cenných papírů se prováděl na dluh, tedy s pákou. Když se pak objevily problémy některých bank, které investovaly do CDO, s financováním, investoři se začaly ve snaze získání likvidity těchto aktiv zbavovat ve velkém. Dochází ke znehodnocení, nuceným výprodejům (margin call při pákových investicích) a roztáčení spirály, která pak vede až k situaci, ve které jsme dnes.