20. 09. 2022
Akcie se v srpnu vrátily do reality
Shrnutí: Krátkodobé posílení světových akcií, které vydrželo dva měsíce, je za námi. Ceny začaly klesat a na nedávné konferenci v Jackson Hole utrpěly akcie další velkou ránu. Ukázalo se totiž, že inflační tlaky jsou navzdory mnohem přísnějším finančním podmínkám ještě stále příliš velké. Takže dojde k dalšímu zpřísnění základních sazeb, což s sebou nese vyšší riziko, že ekonomika přejde do recese. Růst úrokových sazeb navíc patrně srazí hodnotu akcií ještě hlouběji. Pro akcie jsou to tedy samé špatné zprávy a lze očekávat, že s blížícím se koncem roku budou nepříznivé faktory ještě nabývat na intenzitě.
Podle předstihových ukazatelů se ekonomika řítí do recese
Od 17. června do 16. srpna akcie celosvětově posílily o 14,7 %. Investoři si namlouvali, že se situace zlepšuje a inflace začíná klesat. Na povrch začaly znovu probublávat spekulativní excesy, které po zvýšení úrokových sazeb ještě nespadly na nulu, a opět přicházely do módy meme akcie. V srpnu se potom objevily známky toho, že nominální ekonomika zůstává navzdory zpřísňování podmínek financování (kvůli zvyšování sazeb centrálních bank) i nadále pozoruhodně silná. Trh náhle ohledně své sázky na inflaci znejistěl a ještě víc znejistěl ohledně své sázky na to, že Fed začne počátkem roku 2023 s uvolňováním. Schůzka v Jackson Hole pak byla událostí, která konečně konfrontovala světové akcie s realitou. Od svého srpnového vrcholu už se propadly o 7,6 % a teď jsou o 4,2 % níž než před měsícem.
Díky aktuálnímu růstu tržeb, provozním maržím i současné ceně kapitálu si akcie dosud drží hodnotu nad průměrem od roku 1995. Již brzy se však jeden z těchto faktorů stane pro akcie klíčovým rizikem poklesu. Mluvíme o provozních maržích. Dnes jsou na svém historickém maximu, zhruba dvě směrodatné odchylky nad průměrem od roku 1995. Doposud mohly firmy přesouvat inflaci na spotřebitele, protože ti měli úspory z dob pandemie. Globální energetická krize ale nabývá na síle a očekává se, že náklady na energie ještě letos dosáhnou 13 % HDP. Pak už spotřebitelé nejspíš ztratí schopnost absorbovat vyšší ceny. Tuto dynamiku firmy s největší pravděpodobností pocítí v nadcházejících čtvrtletích, až se začne růst cen přímo promítat do poklesu prodeje, takže nakonec přijdou o víc tržeb, než si myslely. Jedinou přirozenou reakcí z jejich strany pak bude zredukovat marže, čímž se nejspíš připraví o zisky z vyššího růstu tržeb a možná i o víc.
S příchodem září se čím dál víc obáváme, že ekonomika sice ne nominálně, ale rozhodně reálně směřuje do recese. Tento stav se nazývá stagflace. Za normálních okolností by teď začaly centrální banky snižovat úrokové sazby a rozvolňovat podmínky financování. Když ale dojde k recesi v situaci, kdy nominální ceny dál prudce rostou, máte problém s inflací, takže se úrokové sazby nebudou snižovat, ale naopak dál zvyšovat. Naše hypotéza a kvalifikovaný odhad i nadále zní, že strukturální inflace bude vyšší a potrvá déle, než trh očekává. Příčinou budou energetické deficity, deglobalizace a vysoký růst nominálních mezd. Předstihové ukazatele jsou teď v USA meziročně na 0 %, což znamená v následujících šesti měsících zvýšenou pravděpodobnost recese. V prosinci 2007 začala recese poté, co předstihové ukazatele klesly oproti maximu o 6 %, a pokud použijeme stejnou metodiku i dnes a protáhneme křivku současného poklesu, může být americká ekonomika v recesi už v březnu příštího roku. Hlavním katalyzátorem jsou rychle rostoucí ceny energií. Ty totiž vysávají HDP, který by se jinak utratil za spotřebu nejrůznějšího zboží a služeb.
REKLAMA
Podle nás je nejlepší akciovou strategií i nadále defenziva. Pořád preferujeme témata, jako jsou komodity, logistika, obnovitelné energie, obrana, Indie a počítačové zabezpečení. Změnili jsme však názor na polovodiče, protože v tomto odvětví dojde v nejbližší době k velkým změnám. Důkazem budiž dnešní informace, že Nvidia už nemůže prodávat své čipy v Číně. Pokud jde o jednotlivé faktory, budou hodnotové a kvalitní akcie nadále přinášet lepší výsledky než ty růstové.
Autor: Peter Garnry, hlavní akciový stratég