Měnová politika v podání ČNB: návrat k normálu

Hlavní otázku, kterou si kladl sám J. Kubíček hned na úvod, byla definice „normálu“ ve vztahu k měnové politice. Tím zcela zjevně nejsou extrémně nízké nebo dokonce záporné úrokové sazby, tedy éra super-levných peněz v období po světové finanční krizi. Příliš uvolněná měnová politika totiž přispěla ke vzniku strukturálních nerovnováh a jejich rozšíření, a to včetně významné inflace aktiv – v tuzemsku primárně cen nemovitostí. Z pohledu nastavení úrokových sazeb můžeme tedy za „normál“ považovat období před pádem banky Lehman Brothers, kdy se úrokové sazby pohybovaly ve významně kladném teritoriu.

To je ostatně pohled, který sdílí bankovní rada většinově již delší dobu. Potřebu přísnější měnové politiky zopakoval včera i guvernér Michl, podle něhož „zůstane s kolegy jestřáby, kteří udělají všechno pro to, aby ochránili naši republiku před další velkou inflací“. Zároveň je ale zjevné, že postupující desinflace umožní jít se sazbami směrem dolů, třebaže velmi opatrně a pozvolně. Jan Kubíček ve své prezentaci uvedl, že při 2% inflaci vidí dlouhodobou neutrální sazbu okolo 3 %. My vzhledem k mírně vyšším inflačním očekáváním odhadujeme tuto sazbu spíše v blízkosti 3,5 %, na níž by se však repo sazba ČNB měla dostat až v průběhu roku 2025.

Se scénářem vyšších rovnovážných sazeb přitom nepočítáme pouze v tuzemsku, ale také na hlavních trzích – v případě amerického Fedu okolo 3 %, v případě ECB pak 2,5 %. Výhledově je dle nás nutné počítat s volatilnější geopolitikou, což automaticky znamená volatilnější makro. Zároveň máme za to, že po významných otřesech (pandemie, válka apod.) a díky strukturálním impulsům v podobě 1) deglobalizace, 2) dekarbonizace a 3) zhoršující se demografii bude svět o něco více inflační. I proto je éra super-levných peněz u konce a v nejbližších letech je potřeba si zvyknout na vyšší úrokové sazby jakožto (staro)nový normál na finančních trzích.

Dominik Rusinko
Analytik ČSOB