Vyhlídky Saxo Bank na čtvrté čtvrtletí: Nepříjemná realita vyvolá další cyklus uvolnění

„Jednoznačně se v mnoha ohledech nacházíme na křižovatce: pokud jde o globalizaci, geopolitický vývoj a ekonomiku,“ prohlásil Steen Jakobsen, hlavní ekonom a CIO v Saxo Bank.

„V příštím čtvrtletí se dočkáme buď útlumu volatility díky méně agresivnímu Fedu, aktivnějšímu uvolňování v Číně a kompromisu o evropském rozpočtu… nebo naopak další eskalace napětí mezi třemi hlavními oblastmi. Ve čtvrtém čtvrtletí bych nesázel proti druhé možnosti, ale stále věřím, že nás za pár měsíců čeká další cyklus uvolňování. K tomu dojde kvůli nepříjemným skutečnostem a ne kvůli planým nadějím politiků a často i trhu.

V tuto chvíli odhadujeme, že americká ekonomika dosáhla svého vrcholu – silná expanzivní směs podfinancovaných daňových škrtů, repatriace kapitálu a fiskálních výdajů podpořila americký růst, avšak tyto jednorázové vlivy s koncem roku vyprchají. Americký trh s bydlením už nyní vykazuje známky napětí kvůli vyšším marginálním kapitálovým nákladům (konkrétně vyšším výnosům z hypoték), které začínají mít znatelný dopad na budoucí růst.

Jsme si sice jisti, že americká ekonomika dosáhla svého vrcholu, ale nejsme si jisti, jak rychle se Čína dostane na dno svého procesu rušení pákového efektu a začne opět výrazně expandovat.“

A v tomto nejistém prostředí se hlavní obchodní názory Saxo Bank pro čtvrté čtvrtletí zaměřují hlavně na:

^REKLAMA

Akcie – jeviště se připravuje na návrat hodnotových akcií

V roce 2018 Saxo Bank neustále opakovala, že investoři by se u akcií měli chovat spíše defenzívně a kvůli eskalující obchodní válce mezi USA a Čínou se vyhnout polovodičům a automobilovému průmyslu. Nacenění – zejména u amerických akcií, které představují polovinu globálního akciového indexu – dosáhlo hodnot, při kterých je poměr rizika a zisku příliš nízký.

Fed mezitím pokračuje s normalizací úrokových sazeb, což znamená, že sazby opravdu nejsou neutrální. Spolu se zvyšováním nejdůležitějších diskontních sazeb se mění dynamika, takže růstové akcie jsou zranitelnější a možná se připravují na návrat hodnotových akcií.

Peter Garnry, vedoucí kapitálové strategie, prohlásil: „Je zde vysoká pravděpodobnost, že americké akcie v příštích deseti letech dosáhnou v celoročním poměru jen 0-1 % návratnosti. Pokud inflace překročí očekávání, mohl by být výsledek dokonce výrazně horší. A co je pro americké akcie horší, kvůli nedávným zvýšením sazeb Fedem nyní konečně existují zajímavé alternativy.“

FX – nic nemůže ukončit režim silného dolaru rychleji, než silný dolar

Reakce amerického dolaru na vývoj výnosů amerických dluhopisů byla střídavá, ale prudký nárůst výnosů koncem třetího čtvrtletí po srpnových silných údajích o mzdové inflaci vedl ke slabšímu dolaru po téměř celé září. To, zda nyní rostoucí výnosy amerických dluhopisů budou i nadále stlačovat globální likviditu USD a zejména rozvíjejících se trhů, bude záviset na tom, jaké má Čína záměry s renminbi.

Pokud však americké sazby a dolar dále porostou, americké sazby by rychle zničily americké trhy a nakonec i americkou ekonomiku a společně zřejmě i světovou ekonomiku, zejména rozvíjející se trhy, které se nejvíce zadlužily v USD díky politice nulových úrokových sazeb Fedu v letech po globální finanční krizi.

^REKLAMA

John Hardy, vedoucí oddělení forexu, prohlásil: „Směřování amerického dolaru zatím zůstává hlavním motorem aktivit i v této chvíli, kdy přecházíme ze závěrečné fáze cyklu americké monetární politiky k jeho konci. To vše se pouze děje rychleji, než trh nebo Fed očekávali. Americký dolar a americké úrokové sazby mohou růst jen do určité úrovně než se něco – nebo spíše více věcí – pokazí.

Výnosy amerických dlouhodobých dluhopisů překročily Rubikon a ani ve čtvrtém čtvrtletí nemůžeme vyloučit jejich další nepříjemný růst. Vyšší sazby však nakonec zbrzdí zotavení americké ekonomiky, což se možná stane právě už ve čtvrtém čtvrtletí. Možná to bude právě toto čtvrtletí, kdy USD dosáhne lokálního maxima, pokud už k tomu nedošlo, a poté dojde k obratu ve chvíli, kdy si trh uvědomí, že Fed zašel příliš daleko. Hlavním rizikem je načasování, protože musíme brát v úvahu pravděpodobnosti a riziko, že jsme možná ještě o jedno či dvě čtvrtletí napřed.“

Makroekonomika – Čína otevírá úvěrové kohoutky

Od loňského května, kdy se přiostřila obchodní válka, došlo k posunu směrem k uvolněnější politice a stimulům. Když sazby Shibor spadly, byly čínské trhy zaplaveny lacinou likviditou centrální banky, což vedlo k oživení růstu úvěrů.

Nejvýznamnějším dopadem monetárního uvolňování zatím bylo, že pomohl vytlačit úvěrový impuls – tedy „změnu změny“ úvěrů a klíčový motor ekonomického růstu – zpět do kladných čísel. Rozsah tohoto impulsu je stále poměrně omezený, ale v nadcházejících měsících by měl růst a dostatečně podpořit lokální investice a expanzi.

Christopher Dembik, vedoucí oddělení makroekonomické strategie, uvedl: „Globální význam Číny zřejmě nadále poroste, protože americká ekonomika podléhá vábení protekcionismu a injekce likvidity ze strany centrální banky selhávají. V předchozích obdobích s nižší likviditou nebo pomalejším růstem fungovala Čína jako proměnná, která v období 2012-2013 vytlačila úvěry vzhůru a tím zmírnila dopady opatření Fedu. Zdá se, že Čína je ochotná opět zasáhnout a ekonomice poskytnout potřebný stimul. Současný rozpor v monetární politice Číny a zbytku světa možná pro globální ekonomiku znamená naději.“

Eleanor Creagh, odbornice na trhy, dodává: „Obchodní válka mezi USA a Čínou eskaluje společně s proměnou pohledu Washingtonu na Čínu. Ještě zbývá naděje, že se nakonec velmoci dohodnou, protože prezident Trump a čínský prezident Si Ťin-pching se mají setkat koncem listopadu na summitu G-20. Je však jen malá naděje, že dojde k dohodě, protože diplomatické rozhovory probíhají v nepříjemné atmosféře a roste pravděpodobnost nové „studené války“ vedené prostřednictvím technologické nadvlády.

^REKLAMA

Vzhledem k pravděpodobné eskalaci obchodní války v nadcházejících měsících by čínský akciový trh mohl zažít další propad. Pro dlouhodobé investory by krátkodobé výkyvy trhu neměly odvádět pozornost od zásadní příležitosti. Atraktivní ocenění naznačuje, že je zde velký potenciál budoucích výnosů, jakmile dojde k obratu extrémně negativního vnímání.“

Komodity – Trump, sankce a cla

Směřování řady hlavních komodit budou i nadále ovlivňovat rozhodnutí americké vlády v posledním půlroce. Kromě počasí, které představuje problémy i příležitosti v zemědělském sektoru, stanoví náladu do konce roku hlavně Trumpova obchodní válka s Čínou a sankce proti Íránu.

Ole Hansen, hlavní komoditní stratég prohlásil: „Nezdá se, že by se obchodní válka s Čínou uklidňovala. Alespoň ne do listopadových voleb, protože Demokraté Trumpův tvrdý postoj k Číně spíše podporují. Čína zatím nenaznačuje, že by měla zájem před americkými volbami hledat jakékoli řešení. A zatímco růst i komodity závislé na poptávce, např. průmyslové kovy, se otřásají v základech, ceny energií prudce vzrostly v reakci na listopadové sankce na íránský obchod s ropou.

S rizikem pokračující obchodní války a rostoucích cen ropy kvůli sankcím může mít světová ekonomika problémy s udržením dlouhodobého pozitivního směrování. Kombinace rostoucích cen energií a dosud silného dolaru, zejména proti měnám rozvíjejících se trhů, bude znamenat nemilou daň pro spotřebitele.“

Dluhopisy – připravte se na zpomalení

Křehkost a nejednoznačnost finančního trhu se začíná projevovat, a ačkoli se úvěrové spready ve čtvrtém čtvrtletí ocitnou pod značným tlakem, nepředpokládáme výraznější odprodej, dokud americká ekonomika nezpomalí a nedostane se do počátků recese. To by mělo investorům dopřát dostatek času zhodnotit rizika a připravit se na možný pokles v období 2019-2020. Současný trh stále nabízí příležitosti, zejména v krátké části křivky, a investoři mohou využít okamžiky volatility a získat kvalitní aktiva za lepší cenu.

Od finanční krize v roce 2008 až dodnes využívaly rozvíjející se trhy nízkých úrokových sazeb a nešťastných investorů a akumulovaly stále vyšší dluh v tvrdých měnách, z největší části v USD.

Althea Spinozzi, specialistka na dluhopisy, doplnila: „Věříme, že ve čtvrtém čtvrtletí zažijeme, jak evropské vládní dluhopisy budou čelit riziku vyvolanému požadavky italské vlády vůči Evropské komisi. Nepůjde jen o diskusi k rozpočtu na rok 2019, ale možná se dočkáme i rostoucího napětí, pokud se Itálie rozhodne, že nebude pravidla Bruselu dodržovat.

Ačkoli italská vláda nebude snadný oříšek, věříme, že „Italexit“ není možný. Italská ekonomika je zcela závislá na ekonomice eurozóny a jednotná evropská měna by případný odchod z Unie výrazně zkomplikovala. Proto je nemožné, aby strany sledovaly tento program a současně nepřišly o své voliče, kteří by se ocitli v horší pozici, než jakou mají při členství v EU.“

Makroekonomika – mladou demografickou skupinu nelze ignorovat

Od konce roku 2017 Saxo Bank věří, že centrální banky rozvíjejících se trhů jsou spíše nakloněny jestřábím překvapením – ať se jim to líbí nebo ne. Základní dva pilíře proti tomuto vývoji představovaly Rusko a Brazílie, které snižovaly sazby ve snaze bojovat proti domácím problémům. S tím už mezitím přestaly a ve třetím čtvrtletí Ruská centrální banka všechny překvapila zvýšením sazeb.

Kay Van-Petersen, globální makroekonomický stratég, prohlásil: „Jediná věc, která vyvolá úsměv brazilských investorů, je, že jsou na tom alespoň lépe než investoři v Turecku a Argentině, jejichž měny spadly ke konci třetího čtvrtletí o 29 % (Turecko) a 44 % (Argentina), zatímco brazilský real klesl o 15 %.“

„S růstem inflace v létě jsme viděli, jak stále přísnější brazilská Centrální banka musela přistoupit k opatřením i přes slabý růst ekonomiky a nejistotu ohledně fiskální politiky budoucí vlády.

Zásadní otázkou bude, zda Čína podpoří stimuly, které dosud nebyly dost zásadní, aby zabránily tlaku na rozvíjející se trhy (např. údaje o nových úvěrech za srpen byly horší, než se čekalo, a PMI, ačkoli stále expanduje, se přibližuje k 50). Oficiální stanovisko Čínské lidové banky je, že nemá zájem o slabší renminbi. Neoficiální je, že zmírnění dopadu cel ze strany Trumpovy vlády a americká útočnost se symetricky odrazí v případném oslabení CNH.

Nejzajímavějším a nejvýnosnějším aspektem obchodních cel mezi USA a Čínou jsou jejich nezamýšlené dlouhodobé důsledky. Washington chtěl omezit plány Číny do roku 2025, avšak výsledkem spíše bude, že Peking tyto plány uspíší do roku 2022, nebo dokonce, v některých případech, do roku 2020.“