Měnové experimenty: Dluhovou deflaci nepřipustíme!
Malé vyspělé ekonomiky se pak potýkají s přesahy z uvolnění měnové politiky hlavních vyspělých ekonomik – přeshraničními finančními toky a dopadem na ceny aktiv.
Nízké vyhlašované úrokové sazby napříč světem
Centrální banky v hlavních vyspělých ekonomikách drží vzhledem k obavám o nízkou inflaci a zhodnocování měny nominální úrokové sazby poblíž nulové spodní hranice a reálné úrokové sazby záporné. Úrokové sazby prudce klesly na začátku roku 2009. Výroční zpráva Banky pro mezinárodní vypořádání (BIS) konstatuje, že v průměru hlavní rozvinuté ekonomiky udržují reálné úrokové sazby nižší než 1 %. Ve zbytku světa nejsou reálné sazby o mnoho vyšší. Centrální banky v eurozóně, Velké Británii a Spojených státech (včetně ČNB) prezentovaly svůj záměr držet sazby nízko i do budoucna.
Obrázek 1: Průměr úrokových sazeb tří skupin zemí. Reálná sazba je nominální sazba po zohlednění indexu spotřebitelských cen
Velké vyspělé ekonomiky: eurozóna, Japonsko, Velká Británie, USA
Rozvíjející se tržní ekonomiky: Argentina, Brazílie, Chile, Čína, Kolumbie, Česká republika, Turecko, Polsko a mnohé další
Malé vyspělé ekonomiky: Austrálie, Kanada, Nový Zéland, Norsko, Švédsko, Švýcarsko
REKLAMA
Zdroj: Výroční zpráva Banky pro mezinárodní vypořádání (BIS)
Pro mnoho malých vyspělých ekonomik bylo hlavním úkolem vypořádat se s nahromaděnou finančních zranitelností a riziky zvýšené volatility přílivu kapitálu – problémy komplikují přesahy globální měnové politiky. Uvolnění měnových politik ve velkých vyspělých ekonomikách ovlivňuje riskování a toky spekulativního kapitálu, a tedy i výnosy z aktiv denominovaných v různých měnách.
Ve svém důsledku mohou měnové experimenty velkých vyspělých ekonomik vyvolat rozsáhlé úpravy cen aktiv a finančních toků v jiných ekonomikách. Americký dolar a další mezinárodní měny zde hrají klíčovou roli. Vzhledem k tomu, že jsou široce používány mimo emisní země, které mají přímý vliv na mezinárodní finanční podmínky. Když jsou úrokové sazby vyjádřené v těchto měnách nízké, dlužníci mohou být motivováni využít je s ohledem na nižší náklady k financování.
Rozvíjející se ekonomiky a malé otevřené ekonomiky se tak snažily vypořádat s přesahy z měnového uvolnění v hlavních vyspělých ekonomikách. Také ony držely své měnově-politické sazby velmi nízko, což mohlo přispět k nahromadění finanční zranitelnosti.
Centrální banky mohou jen obtížně pracovat s úrokovými sazbami, které by byly výrazně odlišné od těch, které převládají v klíčových měnách. Jsou tu obavy z přestřelení kurzu a přílivu kapitálu, což přispívá k vysoké korelaci krátkodobých výkyvů úrokových sazeb.
REKLAMA
Velmi nízké úrokové sazby v hlavních vyspělých ekonomikách představují dilema pro ostatní centrální banky. Na jedné straně vázání domácí úrokové sazby na sazby v zahraničí pomáhá zmírnit zhodnocování měny a příliv kapitálu. Na druhou stranu to ovšem může vyvolat zvýšení domácího finančního boomu, a tím podporovat hromadění zranitelností.
Vzdalování se od konzervativní měnové politiky
Centrální banky hrály klíčovou roli při omezování negativních dopadů finanční krize. Nicméně, i přes šest let uvolnění měnové politiky v hlavních rozvinutých ekonomikách, bylo oživení neobvykle pomalé. Centrální banky v hlavních vyspělých ekonomikách jsou různě vzdáleny od normalizované, konzervativní, měnové politiky.
Výroční zpráva BIS říká, že návrat zpět bude „složitý a hrbolatý, bez ohledu na komunikační úsilí“. Centrální banky by při návratu měly být opatrné, aby se zabránilo ohrožení křehkého oživení. Na straně druhé je tu také riziko, že normalizace přijde příliš pozdě a bude příliš postupná.
Neobvykle nízké úrokové sazby po neobvykle dlouhou dobu poskytují příležitost k upevnění napjaté fiskální pozice – falešný pocit bezpečí, který zpomaluje potřebnou konsolidaci. Investoři také mohou být zlákáni k riskování a k držení aktiv, která se později ukáží býti aktivy toxickými.
Pro centrální banky je charakteristické nafukování jejich rozvah. Aktiva centrálních bank začala rychle růst v roce 2007, a od té doby se více než zdvojnásobila na více než 20 bilionu dolarů (což více než 30 % světového HDP). Nárůst odráží nákupy aktiv a hromadění devizových rezerv.
REKLAMA
Obrázek 2: Aktiva centrálních bank (bilionů USD)
Zdroj: Výroční zpráva Banky pro mezinárodní vypořádání (BIS)
Klíčové výzvy měnové politiky
Centrální banky se potýkají s celou řadou významných problémů. Ve velkých vyspělých ekonomikách se zotavují z rozvahové recese vyvolané finanční krizí a neudržitelným hromaděním dluhů. V době, kdy se začalo zdát, že měnová politika ztratila svou schopnost stimulovat ekonomiku, stala se výzvou změna nastavení měnové politiky. Nulová dolní mez omezuje schopnost centrálních bank na snížení úrokové sazby a podpořit poptávku. To vysvětluje pokusy poskytnout dodatečný stimul prostřednictvím nákupů aktiv ze strany úřadů centrálních bank.
„V České republice, měnově-politická sazba zůstala, nízká inflace klesla pod cíl, a centrální banka se rozhodla používat směnný kurz jako další nástroj k uvolnění měnových podmínek. Byla stanovena horní mez pro směnné hodnoty koruny vůči euru,“ konstatuje 84. výroční zpráva Banky pro mezinárodní vypořádání (Bank for International Settlements).
Strašidlo dluhové deflace aneb Hlavně nedopustit pokles cen aktiv
Rizika rozšíření deflace se ale zdají být ve světle měnových experimentů nízká: centrální banky díky netradiční měnové politice vrací v průběhu času inflaci k cíli a dlouhodobá inflační očekávání zůstávají ukotvena. Dezinflační tlaky částečně odrážejí takové pozitivní straně nabídky síly, zejména větší přeshraniční hospodářské soutěže. Vhodná reakce závisí na celé řadě dalších faktorů. Zvláště důležité jsou vnímané náklady a přínosy dezinflace.
Jak Velké hospodářské krizi ve Spojených státech, tak japonské deflaci po roce 1990, předcházel kolaps cen akcií a nemovitostí. Toto naznačuje, že řetězec kauzality deflační spirály se odvíjí především od cen aktiv směrem ke skutečnému zhoršení hospodářské situace, spíše než z obecné deflace.
Tyto dezinflační tlaky mohou být negativním překvapením pro ty, kteří jsou zadluženi – hodnota financovaných aktiv a průběžných příjmů klesá, zatímco hodnota dluhu zůstává. Historicky se tak škody způsobené poklesem cen aktiv (deflace cen aktiv) ukazují být mnohem nákladnější než obecný pokles nákladů na zboží a služeb (deflace spotřebitelských cen). Klesající ceny aktiv měly mnohem větší vliv na čisté jmění a reálnou ekonomiku.
Pokud by se ale inflační očekávání staly méně pevně ukotveny, dezinflační tlaky by se staly výraznějším problémem. Vzhledem k vysokým úrovním zadlužení by pokles cen způsobil problémy. Velké dluhy se totiž při všeobecném cenovém poklesu stávají dražšími. Hlavním úkolem monetární politiky bylo, jak nejlépe reagovat na tyto tlaky. Jenže odpor proti „dobré“ deflaci může časem vést ke „špatné“ deflaci v případě, kdy nerovnováhy skončí krachem. Podle výroční zprávy BIS čelí neočekávaným dezinflačním tlakům mnoho centrálních bank a existuje riziko, že měnová politika v reakci na boj s „dobrou deflací“, s cílem dostat inflaci blíže k cíli, může nechtěně vést k nahromadění finančních nerovnováh.
