05. 03. 2009

Microsoft: Očekávám výnos 22 – 38 % ročně během 5 let

Investice

Historii firmy tentokrát vynechám. Idealizovaných pohádek o Microsoftu již bylo napsáno plno. Já se zaměřím spíše na strukturu byznysu v současnosti. Aktivity firmy jsou rozděleny do těchto divizí:

1) Client

Pod divizí Client se nachází operační systémy, které Microsoftu získaly jeho postavení. Operační systém Vista, jež je nyní zdrojem příjmů, existuje buď ve standardní verzi, nebo v tzv. premium edition, jako jsou Vista Business nebo Vista Ultimate. V roce 2008 bylo prodáno celkem 180 milionů licencí na operační systémy MSFT. Celkový příjem z této činnosti se MSFT podařilo především díky relativně úspěšnému boji s pirátstvím na emerging markets.

V roce 2009 očekává MSFT větší poptávku po operačních systémech v rámci retailové klientely než v podnikové sféře. Sází zejména rostoucí počet uživatelů PC v emerging markets.

2) Server and Tools

Tato divize se zaměřuje především na prodej licencovaného softwaru pro počítačové servery a sítě. Stojí na produktech Windows Server a Microsoft SQL Server. Pod tuto divizi rovněž ještě patří aktivita, která se schovává za označením Microsoft Consulting Services. V roce 2009 se očekává, že dojde ke zvýšení prodeje v důsledku vypuštění nových verzí Windows Server, Microsoft Visual Studio a Microsoft SQL Server

3) Online Services and Business

Tato činnost se nevyvíjí pro Microsoft tak dobře jako ostatní. Skrývá se za ní provoz portálů MSN a Live Search, které zřejmě neprodukují to, co by měly. I proto se uvažovalo o akvizici Yahoo!. To by vneslo čerstvý vítr do plachet této divize. Ve výroční zprávě se o této potenciální akvizici psalo toto: „Po pečlivém zvážení jsme došli k závěru, že cena, kterou požadovalo Yahoo!, byla v rozporu se zájmy akcionářů MSFT. Nabídli jsme několik další návrhů, jak vstoupit do Yahoo! nebo se zapojit do společné spolupráce, ale všechny tyto návrhy byly Yahoo! zamítnuty. Po této neúspěšné akvizici stále hledáme další způsoby, ať už formou vlastní invencí, akvizicí či jinou formou partnerství, jak vstoupit významným způsobem do tohoto byznysu.“

4) Microsoft Business Division

Tato divize se stará o Microsoft Office Systems a Microsoft Dynamics Business Solutions. Microsoft Office tvoří více než 90 % příjmu této divize. Licence Microsoft Office 2007 se prodávají velmi slušně (nárůst tržeb meziročně o 21 %) . Mírný pokles (-2 %) zaznamenal prodej Microsoft Dynamics. V současnosti se jedná o nejklíčovější divizi Microsoftu.

5) Entertainment and Devices Division

Toto je zase nejdynamičtější divize ze všech. Vývoj herní konzole Xbox 360 a vývoj počítačových her a videoher pro Xbox jsou aktivity této divize. V minulých letech MSFT investoval velké sumy do této divize a pomalu se karta ziskovosti obrací na jeho stranu. Konkurence Playstation už ho neválcuje tolik jako v minulosti. Navíc úspěchy slaví i prodej počítačových her od Microsoftu, tam je ovšem hodně velký problém s pirátstvím.

A teď trocha čísel

	2008	2007	2006	2005	2004	Ø p. a.
Revenue	60,321	51,122	44,282	39,788	36,835	13 %
Operating income	22,492	18,524	16,472	14,561	9,034	26 %
Net income	17,681	14,065	12,599	12,254	8,168	21 %
Diluted earnings per share	1,87	1,42	1,2	1,12	0,75	26 %
Cash dividends declared per share	0,44	0,4	0,35	0,34	0,16	29 %
Cash, cash equivalents, and short-term investments	23,662	23,411	34,161	37,751	60,592	-21 %
Total assets	72,793	63,171	69,597	70,815	94,368	-6 %
Long-term obligations	6,621	8,32	7,051	5,823	4,574	10 %
Stockholders’ equity	36,286	31,097	40,104	48,115	74,825	-17 %
Pay out ratio	0,24	0,28	0,29	0,30	0,21

Všechna čísla jsou uvedena v mld. USD

Z pohledu na tuto tabulku je patrné, že Microsoft navzdory globální recesi je schopen zvyšovat své tržby a zisk. Zisk přes 17 mld. USD je mimořádný a nutno říct, že zasluhuje uznání. Trochu odrazujícím faktorem pro akcionáře je určitě výplatní poměr, který aktuálně dosahuje hodnoty 24 %. To je trochu lakota od MSFT, ale vzhledem k segmentu se stále dá hovořit o rostoucím odvětví. Proto bych i MSFT považoval za typ tzv. růstové akcie.

Pozitivní je, že Microsoft dokázal na této pětileté periodě udržet rychlejší tempo růstu zisku proti tempu růstu tržeb. Navíc tempo růstu zisku vyjádřeno geometrickým průměrem je na zajímavých 21 %. Postavíme-li to proti poklesu tržní hodnoty firmy za sejné období, tak by se skoro chtělo říct, že jsme objevili svatý grál.

Hotovost, kterou MSFT dnes drží, není zdaleka taková, jako měl před pěti lety. Tehdy držel neuvěřitelných 60 mld. USD, což je dnes něco nepředstavitelného. I těch 23 mld. USD celkem budí respekt. Dluhy firmy jsou rovněž celkem na uzdě, takže z tohoto pohledu se zdá být vše ok. Pokles účetní hodnoty na akcii by asi potenciální investory příliš trápit neměl.

Struktura byznysu

Client	2008	2007	2006	Ø p. a.
Obrat	16,865	14,976	13,107	13,43 %
Zisk	13,052	11,467	10,208	13,08 %
Server and Tools	2008	2007	2006	Ø p. a.
Obrat	13,17	11,171	9,665	16,73 %
Zisk	4,593	3,643	2,868	26,55 %
Online Services Business	2008	2007	2006	Ø p. a.
Obrat	3,214	2,441	2,296	18,31 %
Zisk	-1,233	-0,617	0,005	x
Microsoft Business Division	2008	2007	2006	Ø p. a.
Obrat	18,932	16,402	14,465	14,40 %
Zisk	12,358	10,777	9,534	13,85 %
Entertainment and Devices Division	2008	2007	2006	Ø p. a.
Obrat	8,140	6,069	4,732	31,16 %
Zisk	0,426	-1,969	-1,339	x

Z pohledu finančního je vidět, že segment „Client“ je velmi stabilní složkou. Rovněž velmi podobně stabilní je Microsoft Business Division. Online služby jsou dynamické, ovšem jejich ziskovost je značně zatížena investicemi. Entertainment je možná budoucí klíčový byznys MSFT, protože jeho dynamika je obrovská. Ziskovost zatím velmi nízká.

Stanovení vnitřní hodnoty akcie

Cena akcie dnes		16,12
Investiční horizont		5
Dividenda		0,44
Koeficient růstu zisku		22 %
Výplatní poměr		21 %
EPS dnes		1,87
EPS na horizontu		5,05
Dividendy		Vyplaceno	Suma
	1	0,26	0,26
	2	0,59	0,85
	3	0,72	1,58
	4	0,88	2,46
	5	1,08	3,54
P/E dnes		8,62
P/E na horizontu předpoklad		10,00
Vnitřní hodnota		59,23
Předpokládaný výnos		367 %
Výnos p. a.		29,73 %

MSFT je podle mého názoru zajímavá investice. Koeficient růstu zisku je poměrně zavazující pro tento model. Ale zkusme si udělat ještě méně optimistický propočet.

Cena akcie dnes		16,12
Investiční horizont		5
Dividenda		0,44
Koeficient růstu zisku		15 %
Výplatní poměr		21 %
EPS dnes		1,87
EPS na horizontu		3,76
Dividendy		Vyplaceno	Suma
	1	0,26	0,26
	2	0,53	0,79
	3	0,61	1,39
	4	0,70	2,09
	5	0,80	2,89
P/E dnes		8,62
P/E na horizontu předpoklad		10,00
Vnitřní hodnota		45,04
Předpokládaný výnos		279 %
Výnos p. a.		22,81 %

A abychom se příjemně naladili, tak jeden ještě trochu optimistický.

Cena akcie dnes		16,12
Investiční horizont		5
Dividenda		0,44
Koeficient růstu zisku		21 %
Výplatní poměr		21 %
EPS dnes		1,87
EPS na horizontu		4,85
Dividendy		Vyplaceno	Suma
	1	0,26	0,26
	2	0,58	0,84
	3	0,71	1,55
	4	0,86	2,41
	5	1,03	3,44
P/E dnes		8,62
P/E na horizontu předpoklad		15,00
Vnitřní hodnota		81,26
Předpokládaný výnos		504 %
Výnos p. a.		38,20 %

Vstoupit do diskuze 20 komentářů

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna, vyžadované informace jsou označeny hvězdičkou.

Napsat komentář Zrušit odpověď na komentář

Jan Dvořák

6 března, 2009

Mám jen 1 šťouravou a 1 zvídavostní otázku:
Šťouravá otázka:
Dividendy 0,26 USD v 1. roce simulace? Jak vznikly?

Zvídavostní otázka:
Jaký vzorec jste použil pro stanovení vnitřní hodnoty akcie?

Komentář k poklesu hotovosti:
pokud mě paměť neklame, tak před pár let vyplácel MSFT mimořádnou dividendu v řádech několika desítek miliard USD. Proto ten pokles cash a účetní hodnoty na akcii v roce 2005.

Odpovědět
Ondřej Záruba

6 března, 2009

Nevím,která je šťouravá a která zvídavá:-)

1)Dividenda MSFT je vyplácena 4x do roka.

V minulém roce byla vyplacena 3x 11 centů,1x 13 centů
Letos už 1x 13 centů

z tohoto dividendového(ne kalendářního období zbývá 2x 13 centů=26 centů)

Mohl byste však namítat,že kdybych to držel přesně na den ode dneška 5 let,tak by to bylo jiné.Přiznávám,že jsem si chtěl ulehčit práci.

2)Vzorec je poměrně jednoduchý

Zakalkuloval jsem do něj změnu EPS,očekávané P/E ratio a příjmy plynoucí z očekávaných dividend.

Ještě k té hotovosti:dle mého názoru není na světě moc firem s větší hotovostí než má MSFT.

Odpovědět
Jan Dvořák

6 března, 2009

Aha, nenapadlo mne zkrácení 1. roku o již vyplacené dividendy. Jenom mne zarazil nepoměr mezi 1. a 2. rokem. Proto ta otázka. Kdybyste počítal 5 let ode dneška, výsledkem by se stejně moc nelišil.

2) OK, děkuji

Hotovost – to máte asi pravdu

Odpovědět
Anonym

6 března, 2009

Tak ja mam rypavejsi dotaz. Na zaklade ceho usuzujete, ze nasledujicih pet let bude rust zisk MSFT o 22% p.a.? Nebo pri mene optimistickem vypoctu 15% p.a.? Jen proto, ze tomu tak bylo uplynulych pet let, nebo k tomu mate i jine duvody?

Microsoft ma pomerne dobre oceneni i pri soucasnych ziscich. Mohlo by jit o velmi dobrou investici. Dokonce jsem zvazoval i nakup teto akcie, ale nakonec jsem zvolil jine. Co me vsak zarazi, ze stavite „hodnotu akcie“ na budoucim velmi vysokem rustu zisku. Ono zvysit zisk o 15% za rok neni u firmy velikosti Microsoftu zadna legrace, natoz po pet po sobe jdoucich let, o 22% rustu ani nemluve. Mozna zisky MSFT skutecne takovymto zavratnym tempem porostou, ale stavet na tom investicni rozhodnuti, to bych nikomu nedoporucoval.

Jan Traxler
FINEZ Investment Management

Odpovědět
Ondřej Záruba

6 března, 2009

Stavím to na to na geometrickém průměru let minulých.V případě jiných firem obvykle šáhnu po něčem,co tento ukazatel koriguje.Tentokrát jsem to neudělal.Důvod je ten,že byznys MSFT považuji za cyklicky poměrně dost odolný.Přestnete používat Word nebo Excel,protože přišla recese?Nebo přejdete na Linux v důsledku recese?To byste musel počítač přestat používat,abyste MSFT uštědřil ztrátu.MSFT už z principu roste,protože roste počet uživatelů PC.A není závislý pouze na firemní sféře.Rok 2008 mě utvrdil,že je v dobré kondici a že má na to udržet dlouhodobě tento růst.Navíc jeho akviziční potenciál je neuvěřitelný.

Honzo,teď budu zase rýpal já.S jakým růstem zisku p.a. na následujícím 5tiletém horizontu byste u MSFT počítal vy?

Není to zrovna sranda vystřelit nějaké číslo co?Tak jsem si řekl,že nemá smysl to komplikovat a raději jsem poměrně dost ponížil očekávané P/E ratio a myslím,že je to určitě celkem obstojně vykompenzované.

Odpovědět
Radek

6 března, 2009

Myslíte, že MSFT podniká v necyklickém odvětví? Kupříkladu ve svém okolí vidím firmy, které v důsledku krize šetří – odkládají i nákup výpočetní techniky (ta stávající je ostatně dostačující), a s tím lze očekávat i pokles prodeje licencí (proč upgradeovat na Visty, když XP stačí, stejně tak starší Office).

Co se her týče, tam si nejsem tak jistý. Když lidé přijdou o práci, tak se možná z odstupného budou chtít pobavit a nakoupí si hry.

Odpovědět
Ondřej Záruba

6 března, 2009

Necyklické odvětví to není.O tom žádná.Ale MSFT má postavení,které z něj dělá cyklicky velmi odolného hráče.

Radku myslím,že nikdo z nás nedokáže reálně predikovat,jak se bude dařit MSFT v následujících letech.Budu se již po několikáté opakovat.To,co jsem použil byla nejtransparetnější cesta,jakou jsem byl v tu chvíli vyprodukovat.Přílišný optimismus jsem vykompenzoval dle mého názoru možná ještě přílišnějším pesimismem na straně druhé,když kalkuluji s předpokládaným P/E 10.Zkuste vymyslet lepší model.

V diskusi jsou všichni machři,ale minimálně polovina diskutérů ty články nečte.Podívají se na titulek a hned reagují.Pan Zámečník chce čtivý článek a tak to nejkontroverznější z článku dá do nadpisu.Já mu nazazlívám,protože si takhle přečte článek mnohem více lidí,ale bohužel to s sebou přináší i tento efekt.

Odpovědět
Anonym

6 března, 2009

Ondřeji díky za článek. Konečně zase něco smysluplného. MSFT je fenomén, který rozděluje lidi na jeho fanoušky a skalní nepřátele nejenom v investicích a ukazuje to i diskuse :-). Ale Microsoft nejsou jenom operační systémy a kancelářské programy, ale třeba také platformy, které používají a v brzkých letech budou používat ATaT a Verizon pro svoje kabelové televize atd.

Osobně zastávám názor, že jeho akcie jsou v současnosti neoprávněně podhodnocené a rozhodně zaslouží pozornost zejména dlouhodobějších investorů, kteří by se mohli dočkat nejenom růstu ceny akcie, ale zároveň také, a možná hlavně, zajímavého a pravidelného zvyšování dividend.

Pohled na výkazy nevypadá špatně. Solidní cash, téměř bez dluhu se solidní tvorbou free cash-flow (FCF) dávají důvod k optimismu. Je pochopitelně možné, že MSFT neudrží růst tržeb, ale i při zachování současných trendů (tedy jejich kontinuálního zvýšení) COGS, výdajů na reklamu, výzkum a zachování současného tempa odkupů vlastních akcií a stagnaci tržeb na současné úrovni mi vychází budoucí EPS kolem 1,64$ na akcii a FCF něco přes 13,5 mld. $. Průměrné P/E akcie bylo v posledních letech kolem 20, ale i při jeho 25% snížení na 15 vychází v případě stagnace tržeb „jakási“ fair value kolem 24,5$ tedy přibližně o 60% výše. Při propadu tržeb za rok 2009 o 10% je situace o něco dramatičtější, ale stále jsme na hodnotě EPS cca 1.11$, FCF těsně pod 10mld $ a „fair value“ při P/E 15 přibližně 17$.A to není řeč o udržení, nebo jen mírného zploštění, tempa zvyšování tržeb. Pak se dostáváme na hodnoty fair value přes 30$, kde má svůj odhad i v této diskusi zmiňovaný Morningstar. Do těchto odhadů ovšem může pochopitelně vnést korekce případná akvizice typu Yahoo.

Také ale do budoucna nevidím MSFT jako růstovou akcie, ale spíše jako již vyřáděného giganta, s vynikajícím managementem, který má hlavní expanzi již zřejmě za sebou a spíše se v horizontu několika let začne zajímat o postavení ještě pevnějších hradeb kolem svého impéria a s tím by mohlo přijít i úsilí o vyšší payout ratio a potěchu svých akcionářů.

Odpovědět
Anonym

6 března, 2009

U firem velikosti MSFT (nebo treba i Coca-Cola) nekalkuluji radeji s zadnym rustem zisku. Kalkuluji pouze s tim, ze si bude udrzovat svou pozici. Pokud zisky porostou, tak to beru jako tresnicku na dortu.

MSFT ma kam expandovat, takze zisky mohou na petiletem horizontu klidne o 5-10% p.a. rust, treba dosahne i Vasich 22% p.a. Ale nikdy bych na tom nestavel sve investicni rozhodnuti. To bych v pripade MSFT stavel na aktualnim pomerne priznivem oceneni i pri stagnujicich ziscich a velkem prostoru pro navysovani dividend (pozor, nerikam na ocekavani rustu dividend, pouze na prostoru pro rust).

Zakladni rozdil spociva v tom, ze Vy MSFT radite mezi „rustove“ firmy. Pro me je to plne rozvinuta firma, ktera bude muset primarne udrzovat svou pozici a ktera jeste nezacala plne odmenovat investory na dividendach.

Myslim, ze cena akcie MSFT na petiletem horizontu poroste. Myslim, ze to je dobra investice. Ale osobne jsem zvolil jine, ktere povazuji za lepsi. 😉

Clanek ale neni o vyberu akcii, clanek analyzuje MSFT. Takto je clanek pekne napsany a souhlasim i s obecnymi zavery. Pouze nesouhlasim s ocekavanim velmi razantniho rustu zisku a s ocekavanym zhodnocenim investice. V tomto smeru bych byl daleko konzervativnejsi a v ocekavanich se drzel pri zemi.

Jan Traxler
FINEZ Investment Management

P.S. Investicni rozhodnuti bych nidky nezakladal na vystrelenem cislu ocekavaneho rustu zisku. 😉

Odpovědět
Anonym

6 března, 2009

Asi je to zvlastni, osobne jsem velmi agresivni investor, chci hodne nadprumerne zisky… ale pri analyze jednotlivych investic se snazim byt vzdy velmi konzervativni (pesimisticky) v ocekavani budouciho vyvoje firmy/trhu.

Odpovědět
Ondřej Záruba

6 března, 2009

Myslím,že jste uhodil hřebíček na hlavičku Honzo.Skutečně řadím MSFT mezi růstové firmy.A z toho zřejmě plyne celá ta kontroverze v diskusi u tohoto článku.Nikomu nic nevnucuju,jen prezentuji svůj názor.Každý ať si veme z článku to,co uzná za vhodné.

Odpovědět
Ives

10 března, 2009

K tomu akvizičnímu potenciálu Microsoftu (a jak Microsoft zaspal útok Apple) je docela zajímavý článek v angličtině zde:
http://www.topstockanalysts.com/n.aspx?did=191

Příštím cílem převzetí od Microsoftu se má stát firma GameStop (GME). Microsoft totiž bude zoufale potřebovat podobnou síť prodejen jako má nyní Apple a GameStop je k tomu výbornou příležitostí.

Odpovědět
Koblížek

6 března, 2009

Podle rustu zisku posledni 3 roky nemuze pan odhadovat rust zisku budoucich 5 let.
Minulych 9 let rostl zisk prumerne +11.4% rocne podle
http://quicktake.morningstar.com/StockNet/Income10.aspx?Country=USA&Symbol=MSFT
Podle finance.yahoo.com minulych 5 let rostl a budoucich 5 let poroste jen +10.2% rocne.
Roku 2003 byl stejny zisk jak 1999, tedy nulovy rust zisku za 3 roky. Letos se ceka zase pokles zisku. Tedy pravdepodobne snad poroste zisk jen +10% rocne. Na druhe strane za pár let vznikne zase nadseni a euforie na burze a boom akcií a pak bude míti akcie zas P/E 30-50 jak roku 2000 a z dnesniho P/E 9 pak poroste akcie prece jen 2x az 3x více, nez roste zisk podniku a jeste k tomu dividendy.

Odpovědět
Ondřej Záruba

6 března, 2009

Pozor na rozdíl mezi geometrickým a aritmetickým průměrem.

Už jsem to psal v reakci na Honzu Traxlera.Než abych vymýšlel nějaké velmi kostrbaté číslo vzal jsem údaj z posledních 3 let(pozor nikoli 3 let,jak uvádíte) a opatrnost jsem přenesl do očekávaného P/E.

Odpovědět
Anonym

6 března, 2009

Koblizku (Lado?), Vy stavite sve investice na zaklade ocekavani, ze poroste P/E ratio??? A dokonce na 30-50???

Toz to uprimnou soustrast.

Odpovědět
Petr Síla

6 března, 2009

Rozhodně nesdílím autorův optimismus. Ačkoliv akcie Microsoftu může přinést zajímavý zisk (dnes je ostatně většina akcií levných), nebude to pravděpodobně díky růstu zisků. V minulých letech rostl zisk převážně díky neschopnosti konkurence, díky které Microsoft obsadil většinu trhu. Nyní již nemá moc kam růst. Počet počítačů roste převážně na rozvojových trzích, kde je cca 50% software nelegálního a s rostoucím dolarem se to číslo ještě zvětší.

Pokud se podíváme na jednotlivé divize, tak zisk generují divize Client a Business. Ostatní divize do celkového zisku vyrazně nepromluví. Růst zisku závisí na strategii rozvoje software, kterou firma použije.

Divize Business: Diametrálně odlišný vzhled MS Office 2007 způsobuje velkou neatraktivitu u stávajících uživatelů, kteří se tak musí učit používat zcela jiný produkt. To dává velkou příležitost konkurenci. Zde má největší potenciál Google, který nejenže nabízí kancelářský software zdarma, ale navíc i online, tzn. žádné problémy při cestování a žádné problémy se zálohováním. A to už firmě dokáže uspořit velké peníze. V této divizi vidím velké riziko zisku. Spíše bych predikoval pokles než růst.

Divize Client: Microsoft se v nové verzi Windows 7 chce zaměřít především na retailové klienty a uzpůsobuje tomu i vývoj (tím ovšem může ztratit korporátní klientelu, což by se negativně promítlo i v divizi Server). Druhou otázkou je ale cenová relace produktu. Podle současných plánů, má stát licence 200 USD, což je zhruba dvojnásobek dnešní ceny. Tím by dostala velký prostor konkurence, v jejímž čele by stála společnost Apple, jejíž oerační systém je uživatelsky mnohem přívětivější než ten Microsoftu. Navíc jej je nyní možno použít na libovolném PC a zdarma. V US je již k dispozici velké množství softwaru, včetně her, spustitelných na Macu (což byla dříve \“Achilova pata\“ konkurenčních OS). Tudíž i zde čeká Microsoft tvrdý boj.

A ještě k té necykličnosti: Pokud firmy nemají peníze, omezí investice. Ty do výpočetní techniky na prvním místě. Navíc recese dává prostor pro přechod k levnější konkurenci, čímž se ušetří náklady.

Takže trendy v IT nejsou pro Microsoft tak příznivé, jak vypadá z historických čísel. Podle mne má MS již růstovou fázi za sebou a teď bude bojovat o udržení pozic. Žádná firma neroste do nebe ani nemůže růst dlouhodobě rychleji než ekonomika.

Odpovědět
Ondřej Záruba

6 března, 2009

Každopádně díky za názor.

Odpovědět
tomík

6 března, 2009

Dobrý den, se závěry autora článku nesouhlasím. Moje reakce je trochu delší a proto ji najdete zde: http://tomikov.blogspot.com/2009/03/microsoft-nedoporucuji-k-dlouhodobe.html

Odpovědět
Mario

7 března, 2009

Mohl byste se podobne jako u MSFT podivat na zoubek firme Apple?:))
Diky

Odpovědět
Ondřej Záruba

7 března, 2009

Apple bude.Brzo.Ještě před ním bude GlaxoSmithKline.

Odpovědět

Zpět k článku