Oddlužování: Ponurý pokrok na cestě k růstu

Americký finanční analytik Gary Shilling, autor knihy Věk snižování zadluženosti: Investiční strategie pro desetiletí pomalého růstu a deflace dlouhodobě obhajuje dlouhé pozice ve vládních dluhopisech. Pokračující snižování zadluženosti je zastřešujícím tématem Shillingovy prognózy, že inflace se bude držet na uzdě. Podle Shillinga oddlužování, které nastalo ve finančním sektoru v USA v roce 1970 a mezi spotřebiteli v roce 1980, skončilo v roce 2008 finanční krizí. I tak je odddlužování, deleveraging, zatím „minimální“ a bude trvat ještě mnoho let. Tento táhlý proces může frustrovat investory, ale pokud by tento proces znamenal přechod ekonomiky do deprese, situace by byla ještě horší.

Situace, kdy globální ekonomika závisela na výdajích amerického spotřebitele, se ukázala být neudržitelnou. Historicky američtí spotřebitelé udržovali poměr dluhu k příjmům ve výši 65%, ale ten před krizí vzrostl na 131%. Hodně z tohoto poklesu nastalo prostřednictvím odpisů hypoték a dluhů z kreditních karet. Podobné je to v jiných vyspělých ekonomikách. Centrální banky sice vytváří dodatečné peníze, ale tyto peníze, alespoň v této chvíli, představují jen nadměrné rezervy v bankovních rozvahách. Díky slabé poptávce po úvěrech a nezvyšující se rychlosti oběhu peněz úsilí o uvolnění měnové politiky mají velmi malý vliv na reálnou ekonomiku.

Oddlužování a sestupná fáze úvěrového cyklu

V posledních několika dekádách se ukázalo, že dostupnost a náklady na úvěry zásadně předurčují ocenění aktiv. Když příliv úvěrů roste, ekonomická aktivita se zvedne a nově vytvořené peníze způsobí, že ceny aktiv rostou. Na druhou stranu, když příliv úvěrů ustupuje, ekonomická aktivita klesá a ceny aktiv mají tendenci padat. Oddlužování a sestupná fáze úvěrového cyklu (obr. 1), doprovázená měnovými experimenty a jinými zásahy, dnes ovlivňuje dění na trzích.

Obrázek 1: Vazby v sestupné fázi úvěrového cyklu. Jak existuje snaha k oddlužení, ekonomika spíše stagnuje a ceny aktiv klesají. 

Likvidace dluhů je ovšem nepřátelská ke zdraví světové ekonomiky. V dobách poklesu vychází najevo, že peníze byly vynaloženy na investice, u kterých nejisté prognózy peněžních toků vedou k přecenění jejich hodnoty. „Oddlužování“ nutně negativně ovlivňuje hospodářský růst a negativní zpětná vazba mezi bankovními rozvahami, cenami aktiv, nabídkou úvěrů a reálnou ekonomikou může způsobit značné škody a problémy. Podívejme se na tyto vazby hlouběji.

Míra zadlužení a finanční páka

V obecném smyslu „pákový“ efekt říká, do jaké míry jedinec, firma, nebo finanční společnost (případně i národ nebo měnová oblast, když na to přijde), nahromadily dluhy. „Oddlužování“ se vztahuje k odstraňování dříve nahromaděné finanční páky. Pro pochopení mechanismu snižování zadluženosti vezměme rozvahu fiktivní domácnosti, která vlastní byt financovaný hypotékou. Pro jednoduchost předpokládejme, že byt je jediné aktivum, které domácnost vlastní (tab. 1).

Tabulka 1: Zjednodušená finanční rozvaha hypotetické domácnosti. Tato domácnost má majetku má byt, který je krytý hypotékou a z části vlastním majetkem. 

Finanční páka je definována jako poměr celkových aktiv k čistému jmění a v příkladu naší hypotetické domácnosti platí:

Finanční páka = 2,000.000 / (2,000.000 – 1,000.000) = 2.

Čím vyšší bude finanční páka, tím větší úroveň zadlužení v poměru k vlastnímu jmění, tím vyšší riziko.

Propad cen aktiv a dopad na finanční páku

Předpokládejme, že tržní cena bytu naší hypotetické domácnosti, jejíž rozvahu jsme uvedli v tabulce 1, spadla na 1,5 milionu Kč. Z pohledu finanční páky to znamená, že páka se zvýšila:

Finanční páka = 1,500.000 / (1,500.000 – 1,000.000) = 3.

Vzhledem ke klesající tržní hodnotě bytu čisté jmění domácnosti kleslo, a pákový poměr se zvýšil. Pro většinu domácnosti takové výkyvy čistého jmění a pákového efektu nevyžadují jakoukoli reakci. Existují i ovšem historické příklady, kdy v průběhu propadu cen nemovitostí domácnosti zažily „záporné vlastní jmění“.

ČTĚTE VÍCE: Tržní cena klesla, dluh zůstal, kdo zůstane nad vodou? http://www.hypoindex.cz/trzni-cena-klesla-dluh-zustal-kdo-zustane-nad-vodou/

Dopady poklesu cen aktiv na banky a úvěrování

V případě bankovních rozvah ovšem pokles hodnoty bankou držených aktiv reakci vyžaduje. Bance, jejíž pákový poměr výrazně vzroste – například kvůli neočekávanému poklesu hodnoty jí držených aktiv – se sníží úvěrový rating, což bude pravděpodobně znamenat zvýšení ceny pro zajištění přístupu ke kapitálu. Vedle toho to také má dopad na požadavky na vlastní kapitál, představující kapitálový polštář pro absorbování neočekávaných ztrát. Každý úvěr, který banka poskytne, vytváří na pravé straně rozvahy aktivum, které je bilancováno závazkem – například vkladem nebo mezibankovní půjčkou (tab. 2).

Aktiva jsou na levé debetní straně, na straně kreditní jsou závazky a kapitál. Rovnováha mezi oběma stranami bilance banky je dosažena prostřednictvím čistého jmění, které znamená rozdíl mezi aktivy a závazky. Čisté jmění je to, co patří vlastníkům banky, například akcionářům.

Tabulka 2: Zjednodušená finanční rozvaha banky, úvěrové portfolio a poskytnuté úvěry představují aktiva, která jsou financovány depozity, půjčkami a vlastním kapitálem.

V případě banky, je častým měřítkem finančního zdraví poměr vlastního kapitálu k aktivům, tzv. kapitálová přiměřenost, CAR. Uvažujme banku, která aktivně řídí svou rozvahu tak, aby byl zachován tento poměr ve výši 10 procent. Předpokládejme, že banka má aktiva ve výši 100.000 eur a vlastní jmění 10.000 eur.  Výchozí poměr kapitálové přiměřenosti je 10%,

CAR = (100,000 – 90,000) / 100.000 = 0,1.

Pokud by ovšem tržní hodnota aktiv banky klesla o 1.000 eur, poměr se snižuje,

CAR = (99,000 – 90,000) / 99000 = 0,09, tj. kapitálová přiměřenost se snížila na 9 procent.

Chce-li banka udržet kapitálovou přiměřenost ve výši 10%, aktuální finanční páka se stala příliš vysokou. Jinými slovy je nyní vlastní kapitál vzhledem k aktivům příliš malý. Jsou dvě možnosti, jak kapitálovou přiměřenost zlepšit, buď snížit finanční páku a množství držených aktiv, nebo doplnit vlastní kapitál. Doplnění vlastního kapitálu může spočívat v emisi dalších akcií. Ovšem v dobách krajní averze k riziku je získávání dalších vnějších zdrojů obtížné a neúměrně nákladné. Alternativní možností je snížení výplaty dividend a navýšení kapitálu zadržením zisku. Snížením páky je také možné „oddlužením,“ v případě banky v ořezání poskytování úvěrů nebo prodejem cenných papírů, a použití výnosů ke snížení pasiv. Předpokládejme, že naše fiktivní banka se rozhodne snížit objem poskytnutých úvěrů o 9.000 eur, a výtěžek použije na splácení části svého dluhu. Kapitálová přiměřenost se díky tomu opět zvýší:

CAR = (90,000 – 81,000) / 90000 = 0,1, tj. 10 procent.

Vidíme tedy, že v reakci na čištění rozvah mohou banky snižovat úvěrování a zpřísňovat úvěrové standardy. Úvěrové standardy jako necenové úvěrové podmínky předurčují dostupnost úvěrů – zpřísnění úvěrových standardů je spojeno s poklesem nabídky úvěrů.