Když po velmi úspěšném roce existence dosáhl Pioneer Euro Strategic Bond 1 mld. euro aktiv pod správou (založen 2004), byl dočasně uzavřen pro nové prostředky, aby nedošlo k oslabení výnosového potenciálu.
Fond se totiž pohybuje na trhu všech dluhopisů – od vládních až po rizikové firemní – a zejména pro ty zajímavé firemní byl již příliš velký. Další kapacitu našel na trhu kreditních derivátů a letos v září byl opět otevřen. Aktuálně spravuje 2,7 mld EUR.
 |
Kliknutím graf zvětšíte.
CO JSOU TO KREDITNÍ DERIVÁTY?
Trh s kreditními deriváty roste enormě rychle z hlediska objemu i důležitosti. Jako každý derivát může sloužit k ochraně i ke spekulacím. Stavebními bloky jsou tzv. Credit Default Swap (CDS).
CDS představuje ochranu nebo pojištění se proti úpadku (defaultu) podkladového dluhopisu. Ten, kdo prodává ochranu, dostává pravidelnou prémii (fee), obvykle kvartálně, výměnou za závazek, že v případě úpadku dlužníka zaplatí nominální hodnotu dluhu.
Dokud emitent po období swapu, obvykle 5 let, nevstoupí do úpadku, kupující ochrany platí prodávajícímu ochrany.
Příklad: Firma Opatrná Corp. vstoupí do 2 letého CDS o nominální hodnotě 10 mil USD na 5 letý dluhopis emitovaný firmou Rizikový dluh Corp. jako kupující ochrany.
Swap specifikuje roční prémii 55 bps (0,55%) a vypořádání v hodnotosti. Předpokládejme, že firma Rizikový dluh zbankrotuje na konci prvního roku a cena dluhopisu klesne na 60 centů za 1 dolar nominálu.
JAK BUDE PROBÍHAT CASHFLOW CDS?
Odpověď: Firma Opatrná Corp. bude platit 55 tis USD (0,0055 x 10 mil) na začátku prvního roku prodejci ochrany CDS.
Pokud Rizikový dluh zbankrotuje po roce, Firma Opatrná Corp. dostane 4 mil USD = (1-0,6) x 10 mil USD od prodávajícího ochrany (např. banka nebo pojišťovna). O tuto částku totiž klesl dluhopis o nominální hodnotě 1, když jeho cena spadla na 0,6 USD.
Na CDS je zajímavá jeho čistá forma. Ten, kdo si kupuje firemní dluhopis, si kupuje výnos, který má několik komponent. Část z něj je i bezriziková úroková míra, prémie za inflaci atd.
Pomocí CDS lze tento výnos rozparcelovat a separovat pouze kreditní riziko a rozhodnout se, zda jej chce investor nést (a inkasovat prémii) nebo se jej zbavit (a platit prémii tomu, kdo jej nese).
Ve druhém případě (a v případě firmy Opatrná Corp.) mu stále zůstává komponenta bezrizikového výnosu, prémie za inflace atd.
V ČEM JE KOUZLO CDS?
Proč vůbec používat kreditní deriváty a rovnou neobchodovat tak, že firemní dluhopis prodám a místo něj si koupím vládní dluhopis (efektivně se stanu kupujícím ochrany) nebo naopak prodám ochranu?
Jednoduše proto, že trh s kreditními deriváty je větší a likvidnější než trh se samotnými dluhopisy!
Může se mi stát, že od určitého objemu nebudu moci prodat dluhopis, ale velmi snadno koupím ochranu přes CDS. Viz úvodní slovo o fondu Pioneer Euro Strategic Bond.
Příklad. Když v roce 2005 zbankrotovala firma Delphi, nominální hodnota dluhopisů Delphi činila 2 miliardy USD. Překvapivě, objem ochrany, který si investoři koupili a prodali, byl 28 miliard USD!
Odhadovaná velikost trhu s CDS je dnes mezi 8-12 biliony USD proti 2-3 bilionům emitovaných dluhopisů v roce 2005 a tento trh roste enormě rychle.
Sofistikovaní investoři tak mohou vytvářet např. tyto strategie. Koupit si vládní dluhopis a stát se prodávajícím ochrany na trhu CDS na firmu, jejíž kreditní riziko chtějí mít.
Nebo naopak, koupit si dluhopis firmy a v případě zhoršeného výhledu na její kreditní kvalitu vstoupit do CDS jako kupující ochrany a ponechat si jen část výnosů z tohoto papíru, která nesouvisí s kreditním rizikem.
Tradiční postup by představoval prodej dluhpoisu, ale to by bylo dražší a v některých případech z důvodu vyschnutí likvidity nebo velkého objemu majetku pod správou i nemožné.
KDO JSOU HRÁČI NA TRHU CDS?
Banky, investiční banky, hedge fondy a pojišťovny jsou největšími hráči. Podílové fondy, penzijní fondy, firmy a vlády představují jen malou část trhu.
Vstup některých podílových fondů na tento trh považuji za velký přínos pro investory, protože se jim nabízí k dispozici nástroje a strategie, které vyžadují značnou expertizu a vysoký objem majetku pod správou.
Banky představují tradičně kupující ochrany k zajištění rizik. Investiční banky jsou tvůrci trhu a většinou si zajišťují svá portfolia korporátních dluhopisů a poskytují tak přístup k likviditě zbytku účastníků trhu.
Navíc mají vlastní obchodující útvary, které připomínají hedge fondy. Hedge fondy reprezentují cca 15% trhu a jsou nejrychleji rostoucím segmentem. Před pár lety existovalo jen málo hedge fondů, které se specializovaly na kreditní rizika.
Z povahy věci častěji prodávají ochranu a hledají vysoký výnos, ale současně jsou velmi pružní ke změně. Také pojišťovny většinou plní roli prodávajících ochranu s cílem navýšit svůj výnos.
ZÁVĚR
Přednosti CDS představují 1. Přenositelnost čistého kreditního rizika. Manažer tak může řídit separátně kreditní riziko od rizika úrokového (durace). To je obrovská výhoda.
2. Koupit/prodat ochranu přes CDS je mnohem snadnější, než se snažit prodat (nebo vstoupit do short pozice) či koupit dluhopis jako takový. Příjemné zjištění je, že investoři mají k těmto strategiím přístup i jinak než přes hedge fondy.
Zároveň se nám tím ukazuje budoucnost trhu správy aktiv a body, ve kterých se budou klasické podílově fondy jednou setkávat s těmi alternativními.
