Někdo může mít svůj kapitál uložen ve svém domku po rodičích. Pokud tento domek leží ladem, je to mrtvý kapitál. Pokud je domek pronajat a přenechán k užívání nájemníkům, jeho kapitál v podobě domku umožňuje dosahovat výnosu v podobě nájemného. Domek také může být prodán a za získané prostředky mohou být nakoupena jiná aktiva, kupříkladu právě dluhopisy.
Dluhopisy vydává někdo, komu se aktuálně nedostává finančních prostředků, kdo prodejem dluhopisů získává dodatečné finanční prostředky. Může to být stát, pak se hovoří o státních dluhopisech, město vydávající komunální obligace, své obligace může vydat banka nebo soukromá firma v podobě podnikových obligací.
Když stát, kraj, město banka nebo firma potřebuje dodatečné peníze, je běžné, že vstupuje na kapitálový trh a nabídkou dluhopisů prodává investorům své dlužné úpisy. Investor nákupem dluhopisu poskytuje svůj kapitál, a emitent dluhopisu získává právo s tímto kapitálem nakládat. Investor věří, že svůj kapitál zhodnotí a za jeho zapůjčení získá patřičný výnos. Dluhopis (obligace) je jednou z podob aktiv, je to forma kapitálu, ve které je možné mít uloženy prostředky.
Proč ceny dluhopisů kolísají?
Krátkodobé, dlouhodobé, státní či podnikové dluhopisy, pokladniční poukázky nebo podíly v dluhopisových fondech bývají označovány za důležitou součást investičního portfolia. Dluhopisová investice není pouze o tom, že investor vezme svůj kapitál, a půjčí ho vydavateli dluhopisu s vírou, že vloženou jistinu dostane zpět i s úroky.
Pokud investor drží dluhopis od emise až do splatnosti, a emitent dostojí svým slibům, pak investor dostává úroky a v termínu splatnosti také investovanou částku (jistinu). Jednou koupené dluhopisy je možné nakupovat a prodávat, na sekundárním trhu cenných papírů jsou s ohledem na aktuální situaci dluhopisy oceňovány. Tržní cena konkrétního dluhopisu může v čase kolísat, cena může v závislosti na různých faktorech růst, nebo také propadat.
V průběhu roku s blížící se dobou výplaty úroky cena dluhopisu roste, po vyplacení úroku cena dluhopisu o výši úroku poklesne. Obecně platí, že pokud je o příslušné dluhopisy zájem, existuje poptávka žádající dané dluhopisy, jejich cena roste. Poptávku po existujících dluhopisech ovlivňuje zejména aktuální a předpokládaná výše úrokových sazeb, doba do splatnosti dluhopisu a bonita (rating) emitenta dluhopisu.
REKLAMA
Proč se při změně úrokových sazeb změní cena dluhopisu?
Když úrokové sazby rostou, ceny dluhopisů klesají. Abych prodal dříve pořízený dluhopis, který mi poskytuje pevný roční výnos ve výši 3 %, pak budu v situaci rostoucích úrokových sazeb pravděpodobně nucen jít s cenou dolů. Pokud bych s cenou dolů nešel, zájemce o investici do dluhopisu by raději investoval do nově vydaného dluhopisu srovnatelné bonity, který by mu nesl třebas 5 % ročně. Aby byla pro něho investice do mnou prodávaného dluhopisu s menším výnosem zajímavá, pořizovací cena musí být nižší.
Při zvýšení úrokových sazeb se od nově emitovaných dluhopisů očekává vyšší úrokový výnos než u stávajících obchodovaných obligací. Pak o dluhopisy s nižší úrokovou prémií přestává být takový zájem a jejich cena klesá. Opačný scénář následuje při snížení úrokových sazeb. Vzroste-li cenová inflace, lze očekávat i zvýšení tržních úrokových sazeb a související dopad na dluhopisový trh. Čím vyšší bude inflace, tím nižší budou ceny fixně úročených dluhopisů.
Zobecněně tedy platí, že v dobách inflačních, kdy ceny mají tendenci šplhat vzhůru, nejsou dluhopisové investice moc lukrativní. Naopak platí, že v dobách dezinflačních, kdy ceny mají tendenci klesat, se dluhopisy stávají žádanějšími.
Mírou úrokového rizika je tzv. durace, tedy průměrná doba k získání příjmů spojených s dluhopisem. Čím nižší je durace, tím méně bude cena dluhopisu citlivá na kolísání úrokových sazeb. Čím delší je doba splatnosti, tím větší je citlivost na změnu úrokových sazeb.
Jak bonita a rating dlužníka ovlivňuje výnos
S delší dobou splatnosti lze očekávat vyšší výnos, což odpovídá i úvaze že máme-li své prostředky půjčit na dlouhou dobu, budeme vyžadovat vyšší výnos, než v případě jejich vázání na dobu kratší. Z pohledu dlouhého období také mohou nastat mnohé nečekané události, které mohou investici do dluhopisu znehodnotit.
REKLAMA
Závislost výnosnosti dluhopisů na termínu jejich splatnosti vyjadřuje výnosová křivka. Výnosová křivka bývá vykreslována pro konkrétní dluhopisy s danou dobou splatnosti. Na svislou osu se vynáší výnos do splatnosti, na osu vodorovnou pak doba splatnosti. Z pohledu zvažování výnosnosti dluhopisu se uvažuje výnos do splatnosti (yield to maturity, YTM).
Za běžných podmínek skutečně platí, že čím delší je doba splatnosti, tím vyšší bude dosažený výnos do splatnosti. V některých situacích ovšem může mít výnosová křivka inverzní tvar, což znamená, že čím delší bude doba splatnosti, tím nižší bude výnosnost. Taková situace naznačuje, že převládá očekávání, že se budoucí úrokové sazby budou snižovat.
Pokud se vykreslí výnosové křivky pro státní a korporátní dluhopisy se stejnou dobou splatností, je pravděpodobné, že zde bude jisté rozpětí (spread) daný bonitou vydavatele dluhopisu. Čím nižší bude bonita a důvěryhodnost emitenta, tím větší bude rozpětí (spread) oproti státním dluhopisům se stejnou dobou splatnosti. Investice do dluhopisu méně důvěryhodného emitenta nese vyšší kreditní riziko (prašivé dluhopisy), a investor si nechá za přijetí tohoto rizika zaplatit, žádá vyšší výnos.
Výnosová křivka dluhopisů se v průběhu času mění. Pokud se změní tržní úrokové sazby, výnosová křivka se posune dolu nebo nahoru. Výnosová křivka konkrétního dluhopisu se také změní, pokud vzroste kreditní riziko a zhorší se důvěra v emitenta, investoři do daného dluhopisu budou požadovat vyšší rizikovou prémii, výnosnost dluhopisu se zvyšuje. Čím vyšší výnos do splatnosti budou investoři s ohledem na tržní úrokové sazby a bonitu emitenta požadovat, tím nižší bude tržní cena dluhopisu a naopak.
Jak se dnes vede dluhopisům?
Dnes se dluhopisovým investicím daří, o dluhopisy důvěryhodných emitentů je velký zájem. Zdá se, že investoři hledají do svých portfolií bezpečné investice, a mnohé státní dluhopisy takovou investici představují. Zájem o takové investice existuje i přesto, že nominální výnosy nejsou velké. Na dluhopisové trhy tak přitékají významné prostředky, výnosy dosahují historicky minimálních hodnot, což znamená že dlužníci mohou své dluhy financovat levně.
REKLAMA
Vzhledem k tomu, že dluhopisy nesou nízké výnosy a přitom si udržují vysoké ceny, hovoří se někdy o dluhopisové bublině. Nemalý podíl na tom mají úřady centrálních bank, které do ekonomiky pumpují peníze, aby podpořily stabilitu finančního systému a ekonomické oživení. Ekonomika je zachraňována vytvářením nových dluhů, a ve chvíli, kdy se odhalí skutečná míra předlužení, může dluhopisová bublina splasknout a nastoupit kreditní krize. Ve chvíli, kdy první vláda vyhlásí neschopnost splácet své dluhy, může dojít k řetězové reakci, ztrátě důvěry ve schopnost dlužníků dostát svým závazkům, což bude znamenat, že dluhopisová bublina náhle splaskne.
Pokud by zájem o dluhopisy skončil, ceny dluhopisů by spadly a investoři by začali přelévat svůj kapitál do více výnosných aktiv. Náklady dlužníků na financování nových dluhů by se z důvodu rostoucích úroků zvýšily. Problémy pak čekají na všechny, kteří se ve svém hospodaření o dluhopisové financování opírají a kteří budou potřebovat refinancovat staré dluhy.
Nastoupí dezinflace, prospívající investicím do dluhopisů?
V dřívější historii, před nástupem centralizovaného bankovnictví nekrytých peněz, se střídaly doby, kdy se projevovaly tendence k růstu cen (doby inflační), s dobami, kdy se projevovala tendence k poklesu cen (doby deflační). Mezinárodně uznávanou zvyklostí posledního půlstoletí nejenom v Západní Evropě, Severní Americe, Japonsku se stalo měření inflace pomocí indexu spotřebitelských cen.
Po druhé světové válce byla v těchto zemích inflace relativně stabilní, vyskytovaly se jen její krátkodobé výkyvy. Když ale v sedmdesátých letech začala inflace šplhat na historická maxima, leccos se změnilo. Oficiálně bylo tehdy vše zdůvodněno příchodem ropné krize a nečekaných šoků, neoficiální výklady poukazují na možný vliv nezvládnutých fiskálních a měnových politik. Investice do dluhopisů tehdy s nečekaným růstem cenové inflace prodělaly, výnosy z dluhopisů zaostávaly za rostoucí inflací.
Možná právě proto, že veřejné mínění tehdy volalo po zastavení závratného růstu cen, se úřady centrálních bank pustily do boje s inflací zpřísněním měnové politiky. Zpřísnění měnové politiky vždy znamená, že se zpřísní úvěrové podmínky. Již není možné si tak levně a snadně půjčovat jako v období uvolněné měnové politiky. Inflaci se tehdy opravdu zkrotit podařilo, a když po roce 1980 nastoupilo období klesající inflace, ukázalo se, že investice do dluhopisů se před nástupem dezinflačního období znovu vyplatily.
V dnešní době převládá víra v to, že úřady centrálních bank dokáží „cílovaně“ udržet inflaci na nízkých hodnotách a trend dlouhodobě nízkých úrokových sazeb přetrvá. Pokud by přetrvala dlouhotrvající dezinflace, tedy klesající inflace, kupní síla peněz by se zvýšila a nominální výnosy dluhopisů by byly stlačeny do velmi nízkých hodnot. Ceny dluhopisů by dále rostly a býčí trh na dluhopisových trzích by i nadále pokračoval. Pokud ovšem inflace vystřelí vzhůru, a bude se opakovat situace dvouciferné inflace z období ropné krize sedmdesátých let, ceny dlouhodobých dluhopisů prudce klesnou a investorům do těchto dluhopisů vzniknou ztráty.
Existují argumenty pro to, že nastoupí scénář inflační, stejně tak argumenty, že nastoupí scénář deflační. Jen budoucnost ukáže, zda se centrálním bankéřům a vládám skutečně podaří v situaci snižování dluhů udržet kladnou inflaci, nebo i další ekonomiky vstoupí do nevyzkoušených vod deflačních časů, jak se stalo v Japonsku.
Bude-li se opakovat inflační scénář sedmdesátých let, pak dluhopisové investice utrpí ztráty. Podle oficiálních proklamací nemožný deflační scénář však znamená pravý opak, v případě vleklé dezinflace se reálná hodnota nominálně malých úrokových výnosů zvýší. Jenže co bude, nelze určit ani z křišťálové koule, ani z kávové sedliny a platí pořekadlo „risk je zisk“. Jenže risk nemusí být zisk, ale i ztráta.
