Z těchto důvodů jsem nepředpokládal, že do monetaristických diskuzí vstoupím. Po přečtení příspěvku Pavla Kohouta „Proč to ČNB zkazila: vysvětlení v jedné jednoduché rovnici“ jsem však přece jen změnil názor. Ve svém článku autor pomocí kvantitativní teorie peněz argumentuje, že po listopadovém rozhodnutí bankovní rady ČNB použít kurz jako nástroj pro uvolnění měnové politiky lze očekávat pokles, popř. stabilitu rychlosti obratu peněz. Následně tento předpoklad použije k vyvození závěru, že oslabení koruny centrální bankou v konečném důsledku povede ke snížení ekonomického růstu v ČR. Myslím si, že autor nezohlednil jednu podstatnou ekonomickou vazbu, která v tuzemské ekonomice již delší dobu relativně dobře zachycuje vztah mezi působením centrální banky a rychlostí obrátky peněz. Tím podle mne dospěl ke zpochybnitelným závěrům.
Kvantitativní teorie peněz ve své nejzákladnější interpretaci je skutečně jednoduchou identitou1 , kterou zachycuje následující rovnice: PY=MV. Ta stanoví, že k obsluze nominálního HDP, který je v rovnici vyjádřen jakou součin deflátoru HDP (P) a reálného HDP (Y), je potřeba objem peněz M, jehož rychlost obratu V je určitým měřítkem „efektivnosti“ peněz v oběhu. Právě role rychlosti obratu je v této rovnici často podceňována. Mnozí autoři implicitně předpokládají, že jde o veličinu, která nevykazuje žádnou pevnější vazbu na cyklický vývoj ekonomiky. Pokusím se čtenáře přesvědčit o opaku. Vycházím přitom z ekonomických vazeb, které jsme v ČNB zmapovali před zhruba deseti lety při kvantifikaci vlivu nastavení tzv. indexu měnových podmínek (IMP) na obrátku peněz. Z níže uvedené aktualizace našich tehdejších analýz plyne, že po použití kurzu jako nástroje měnové politiky rychlost obrátky peněz nejspíš výrazně poroste, a tím pádem by oslabení měnového kurzu nemělo vést ke zpomalení ekonomického růstu, ale právě naopak k jeho zrychlení.
Nejdříve ale pár slov k samotnému pojmu index měnových podmínek. IMP je definován jako vážený průměr odchylky reálných úrokových sazeb a reálného kurzu od jejich „rovnovážných“ hodnot. Tento index často slouží jako jednoduchý ukazatel restriktivnosti, resp. uvolněnosti měnových podmínek v malé otevřené ekonomice, kam patří i Česká republika. Nulová hodnota indexu indikuje „neutrální“ nastavení měnové politiky, překmit do pozitivních nebo negativních hodnot pak její uvolnění či zpřísnění. Reálné sazby a kurz i jejich rovnovážné hodnoty lze definovat více či méně sofistikovanými způsoby. Pro zjednodušení jsem předpokládal, že nominální úrokové sazby se rovnají tříměsíčnímu PRIBORu (referenční sazba českého mezibankovního trhu), inflační očekávání jsou vzadhledící a jsou měřena spotřebitelskou inflací (nezohledňují změny nepřímých daní), reálný kurz definuji pomocí kurzu eura vůči koruně a pomocí relativních indexů spotřebitelských cen v ČR a eurozóně2 .
Níže uvedený graf zachycuje vývoj IMP od roku 2001 do 1. čtvrtletí roku 2014. Téměř celé období po pádu Lehman Brothers je charakterizováno uvolněnou složkou úrokových podmínek, které od začátku roku 2012 více než kompenzovaly restriktivní působení kurzové složky. Výrazné uvolnění měnových podmínek je zachyceno zřetelným skokem v IMP koncem minulého a začátkem letošního roku, především v kurzové složce.
Graf 1 – Index měnových podmínek a jeho složky
REKLAMA
Po tomto stručném popisu vývoje IMP se vraťme k měnovým agregátům a k samotnému článku. Při zkoumání vlivu peněžních agregátů na ekonomický vývoj je vždy jednou z prvních otázek, který z měnových agregátů má nejtěsnější vztah k makroekonomickému vývoji z pohledu kvantitativní teorie peněz. Je to měnová báze (hotovostní oběživo), peněžní zásoba M1 (oběživo a vklady na běžných účtech), nebo širší měnové agregáty? Dle mých propočtů rychlost obrátky M1 (V1) vykazuje o něco lepší empirickou vazbu na index měnových podmínek ve srovnání s agregátem M2 (oběživo a vklady na běžných i termínovaných účtech), proto se dále zaměřuji na tento ukazatel.
Z učebnic makroekonomie, ale i z dostupných empirických studií víme, že měnová politika ovlivňuje makroekonomický vývoj často se značným zpožděním. To je také hlavním důvodem, proč centrální banky „cílují“ budoucí ekonomický vývoj a nesnaží se o bezprostřední korekci aktuálního ekonomického dění. Vliv měnové politiky působí i na rychlost obrátky peněz s odstupem času, jak to dokládá následující graf zachycující procentuální odchylku V1 a IMP se zpožděním čtyř čtvrtletí od trendu3. Ten ukazuje, že uvolnění měnových podmínek v ekonomice se zpožděním čtyř čtvrtletí vykazuje dobrou korelaci s rychlostí obrátky M1. A to takovou, že při uvolnění IMP se rychlost obrátky zvyšuje. S ohledem na zpoždění mezi IMP a V1 lze tento jednoduchý funkční vztah použít k získání odhadu směru vývoje V1 v letošním roce. Lze očekávat, že použití kurzu jako nástroje měnové politiky a související oslabení kurzu povede k významnému zvýšení rychlosti obratu peněz koncem letošního a začátkem příštího roku – přesně během období, kdy již prognóza ČNB očekává jak návrat inflace k inflačnímu cíli, tak zřetelnější oživení ekonomického růstu. Uvolnění měnových podmínek koncem loňského roku, především přes kurzový kanál, by mělo – i optikou kvantitativní rovnice – napomoci tomu, aby nominální HDP mohl koncem letošního, začátkem příštího roku vykázat slušný růst. S ohledem na to, že do růstu deflátoru HDP se přímo nepromítá zvýšená dynamika dovozních cen, můžeme očekávat díky zrychlení obrátky peněz začátkem roku 2015 růst nejenom nominálního, ale i reálného produktu.
Graf 2 – Srovnání odchylek rychlosti obrátky agregátu M1 a měnových podmínek od trendu
—
REKLAMA
1 Jednoduchost tohoto vztahu je pouze zdánlivá. Ve skutečnosti jde o nesmírně komplikovanou rovnici. Veličiny vstupující do kvantitativní teorie peněz se v realitě vzájemně ovlivňují a nelze s nimi korektně pracovat bez použití simultánního systému rovnic, zahrnujícího mimo jiné i tvorbu vpředhledících očekávání ekonomických subjektů.
2 Pro další zjednodušení výpočtů jsem rovnovážnou hodnotu reálného kurzu definoval jako jeho trendovou hodnotu (trend je určen pomocí Hodrick-Prescottova filtru, λ=1600), rovnovážné reálné úrokové sazby konstantní na úrovni 1 %. IMP ve formalizované podobě zachycuje následující rovnice: IMPt=α•Rt-1+β•Qt , kde IMPt je index měnových podmínek, Rt resp. Qt jsou výše definované odchylky reálné úrokové sazby, resp. kurzu od jejich rovnovážných hodnot v čase t. Pro kalibraci IMP jsem zvolil parametry α = –0.81, β = 0.74.
3 Klesající trend v rychlosti obrátky peněz nelze interpretovat čistě jako zvyšující se míru restriktivního působení tohoto indikátoru na ekonomiku. Podobně jako u reálného produktu musíme rozlišovat strukturální a cyklickou složku, kdy strukturální pokles obrátky peněz souvisí s inovacemi na finančním trhu a měnícími se zvyklostmi týkajícími se držby peněz. Pro účely tohoto příspěvku trend v rychlosti obrátky aproximuje strukturální pohyb v rychlosti obrátky.
Tibor Hlédik, Česká národní banka
