Rostoucí volatilita může podpořit USD a oslabit měny rozvíjejících se trhů

Druhé čtvrtletí 2017 se vyznačovalo klesající volatilitou na globálních trzích, zejména po francouzských prezidentských volbách. Riziková aktiva rostla s tím, jak se vracela spokojená otupělost. Globální trhy slavily tzv. „Goldilocks combination“, kdy slábnoucí inflace drží jestřáby z centrálních bank v příslušné vzdálenosti, zatímco oslabující vize Trump trade udržuje slabý USD. Pomalá spirála USD ve druhém čtvrtletí a zatím hyper-akomodační politika ECB i Bank of Japan udržovaly globální likviditu na 11.

Ačkoli americký FED dokázal zvládnout druhé letošní zvýšení úrokových sazeb, finanční podmínky zůstávají v rámci cyklu téměř nejsnadnější, ať už jde o spready firemních úvěrů nebo dluhopisů rozvíjejících se trhů. Kromě zřejmě zmařené vize Trump trade a nízkých úrovní americké inflace pomohla k oslabení dolaru i poměrně slabá data o americké ekonomice, která zmírnila očekávání trhu na další zvyšování sazeb ze strany FED. Trh tedy zase jednou nesouhlasí se spíše jestřábími předpověďmi FED.

V Saxo Bank se domníváme, že od této chvíle bude stále těžší udržovat linii „Goldilocks“, i když stále existuje reálná šance, že současná situace vydrží po většinu léta, než konečně podlehne vyšší podzimní volatilitě.

Největším rizikem pro globální růst je zpřísňování čínské politiky. I FED však zpřísňuje svou politiku a možná bude mít důvod ve zpřísňování pokračovat i nadále. A pokud FED zpřísňování omezí, bude to zřejmě kvůli blížící se recesi americké ekonomiky, což opravdu není důvod ke spokojenosti. Hlavní riziko každopádně spočívá v rostoucí volatilitě. Tento vývoj by mohl podpořit americký dolar jako bezpečný přístav a zmírnit nadšení z měn rozvíjejících se trhů a malých rozvinutých trhů.

Trump trade mizí v hlubinách

^REKLAMA

Americký dolar oběhl ke konci druhého čtvrtletí téměř celý kruh. Podle dolarových indexů vymazal téměř veškeré zisky z oživení po zvolení Donalda Trumpa prezidentem v listopadových volbách. Trump nedokázal změnit směrování politického kompasu a jeho neúspěšná konfrontace ve Washingtonu vedla k tomu, že trh v podstatě úplně odepsal potenciál Trump trade (kombinaci daňových reforem a fiskálních pobídek, která měla podpořit skvělé výkony americké ekonomiky a silnou měnu).

Americký dolar by tento vývoj mohl postihnout méně, než se čekalo, nebýt stabilního proudu špatných ekonomických zpráv ve druhém čtvrtletí, kdy Evropa a Japonsko pálily ze všech kanónů. USD je stále drahý a pravděpodobně se setká s dalším odporem, alespoň dokud bude i ve třetím čtvrtletí dál na vzestupu „Goldilocks ekonomika“. Nesnadná cesta a nestabilní trhy s aktivy ale zřejmě poskytnou dolaru v jeho tradiční roli bezpečného přístavu dostatečnou podporu.

Je tu určité riziko, že koncem třetího čtvrtletí dojde ke konfrontaci kvůli rozpočtovému stropu, což by mohlo vyvinout tlak na dolar. Je tu ale i otázka, jaké záměry má FED a zda ve třetím čtvrtletí spustí méně akomodační politiku, než se předpokládá.

Opustí FED roli „pána vesmíru“?

Ve druhém čtvrtletí leckdo zpochybňoval to, s jakou vytrvalostí FED odbyl slabou fázi inflace a amerických dat a pokračoval s vyhlídkou na další zvyšování sazeb za současného naznačení plánů na kvantitativní upevňování rozvahy v letošním roce. Trh hrál hru s vysokými sázkami – pochyboval o záměrech FED a i nadále věří, že se nepřiblíží zvyšování sazeb natolik, jak po uplynutí letošního roku předpovídá.

Jedním z vysvětlení více jestřábího příklonu FED by mohlo být to, že guvernérka Janet Yellenová se chystá zanechat svůj odkaz a připravuje se, že začátkem příštího roku bude nevyhnutelně nahrazena Trumpovým kandidátem. Možná chce být připomínána jako guvernérka, která konečně dostala FED z éry kvantitativního uvolňování a politiky nulových úrokových sazeb, i když to činí velmi pozvolna.

To může být do jisté míry pravda, ale raději bych věřil jinému vysvětlení a to, že se FED chce zbavit své role „pána vesmíru“. Má velké obavy o účinnost svých nástrojů nulové úrokové sazby a kvantitativního uvolňování využívaných už od finanční krize, ale i o nerovnost, jakou tyto nástroje způsobily. FED by tak mohl chtít předat své politické žezlo zpět vládě.

^REKLAMA

Možná se FED také obává, že právě jeho politika pomohla Donaldu Trumpovi do Bílého domu? Pokud je vzniklá nerovnováha příčinou Trumpova volebního vítězství, tak FED skutečně nese určitou míru odpovědnosti. FED se pod vedením Yellenové možná nebude bát zpřísňování své politiky tolik, jak si trh myslí, protože může chtít částečně odčinit to, jak si dlouho hrál na pána trhů. Navíc role FED bude výrazně omezena po dostavení se další recese, kdy se zřejmě stane jen doplňkem fiskálních stimulů.

Díky hyperstimulační politice ECB by Evropa mohla zůstat na růstové křivce

Francouzská politická revoluce Emmanuela Macrona proběhla ve druhém čtvrtletí a jeho nová strana má teoretický mandát pro významné reformy, které by mohly podpořit dlouhodobě zaostávající francouzskou ekonomiku. Evropa má pravděpodobně díky hyperstimulační politice ECB dostatek energie, aby dokázala i ve třetím čtvrtletí zůstat na pozitivní křivce. Rostoucí obavy o globální růst budou mít ale nakonec vliv na samé jádro EU, zejména na Německo, které je jako globální vývozce nejvíce vystavené změnám v globálním růstu.

Všechny složité existenciální otázky týkající se EU, např. dluhová úleva Řecku, italské volby, nebo strukturální reformy evropských institucí, budou muset zatím počkat až do německých zářijových voleb. Tyto otázky se každopádně vrátí, protože Řecko ukázalo dobrou vůli a dluhová úleva je matematickým imperativem.

Pokud si má EU udržet současné složení i po ukončení kvantitativního uvolňování ECB, bude se muset pomalu posunout směrem ke vzájemnému započítání dluhu. To platí zejména pro nejslabší článek EU – Itálii. Dluhová úleva Řecku a vzájemně započtený euro-dluh jsou pro německou kancléřku Angelu Merkelovou do voleb nepoužitelné, i kdyby chtěla po volbách vybudovat ještě integrovanější Evropu (při nastavení do režimu „zanechání evropského dědictví“ pro své zřejmě poslední volební období).

Pokud jde o třetí čtvrtletí, růst eura možná vyšumí, jakmile se zvýší volatilita trhu, protože většina nadšení pro jednotnou měnu je vybudována na pozitivním vnímání a to není v souladu s naším spíše negativním výhledem pro další čtvrtletí. Nákupy eura, postoje vůči euru a spekulativní pozice se už nyní napínají směrem k býčímu trhu. Kurz EUR/USD však stále může vážně otestovat úroveň rezistence na 1,1500+, která definovala rezistenci v letech 2015-2016, ale nepředpokládáme výraznější prodloužení.

Divokou kartou je japonský jen

^REKLAMA

Vyhlídky japonského jenu závisí zejména na vyhlídkách výnosů pro třetí čtvrtletí. Pokud vydrží nízká inflace a potvrdí se obavy o globální růst, vytrvale nízké výnosy z dluhopisů pravděpodobně podpoří posílení jenu, protože legendární japonští střadatelé vrátí aktiva do vlasti a cizinci vyzvednou své hedgeové fondy Nikkei.

Avšak i podle pozitivnějšího scénáře je JPY dost slabý a tendence centrálních bank k postupnému zpřísňování politiky se nevyhne ani Japonsku, kde guvernér BoJ Haruhiko Kuroda možná bude muset upravit svou předpověď vzhledem k lepším vyhlídkám japonské ekonomiky. Rizika tedy ukazují na omezený potenciál JPY k poklesu, pokud neuvidíme kombinaci vyšších sazeb a malé nebo žádné zvýšení volatility trhu s aktivy. To by bylo možné, pokud se kombinace „Goldilocks trade“ protáhne až do konce léta, ale pravděpodobně ne dále.

Británie klopýtá – ale jakým směrem?

Britská premiérka Theresa Mayová se přepočítala, pokud jde o výsledky voleb, což jen přihodilo další polínko pod kotel nejistoty ohledně brexitu právě před zahájením oficiálních jednání koncem června. Mayová je teď nepříliš hrdou držitelkou slabého domácího mandátu a vzhledem k časové náročnosti a složitosti procesu brexitu možná ve třetím čtvrtletí na toto téma nenastane cokoli nového. První fáze jednání se zaměří na oddělení majetku a práva občanů EU, tedy ne na to, co je z obchodního hlediska důležité pro britskou libru v období po brexitu.

Kurz EUR/GBP se celý rok drží ve 4-5% rozmezí, ale možná dojde k otestování vyšší hranice 0,9000+, pokud bude britská ekonomika nadále vykazovat slabé výsledky. V ekonomice převládají rizika poklesu libry kvůli nejistotě kolem brexitu. Je zde však jeden možný zdroj rizika růstu – co kdyby nakonec politici přislíbili druhé referendum poté, co dojde k dohodě o brexitu. Mohla by Británie nakonec zůstat?

Malé měny G10 – blíží se konec?

Menší měny G10 by mohly ve třetím čtvrtletí zažít zvýšenou volatilitu. To se týká zejména australského a novozélandského dolaru. Všech pět menších měn G10 se potýká s podobným strukturálním protivětrem. Nejvýznamnějším faktorem je, že všechny tyto země mají obrovskou bublinu soukromého pákového efektu, která vypadá, že konečně praskne.

Kanadský trh s bydlením byl prvním poslem, protože největší poskytovatel nestandardních půjček Home Capital se ve druhém čtvrtletí náhle zhroutil. Kromě toho máme i náznaky, že obavy trhu vzrůstají i jinde, protože ceny akcií čtyř velkých australských bank ve druhém čtvrtletí náhle klesly ještě předtím, než agentura Moody’s nížila hodnocení jejich dluhu kvůli obavám z realitní bubliny.

Nový Zéland zatím drží pevně křivku silného růstu, avšak prodej nemovitostí k bydlení, který obvykle vede skutečné ceny, letos prudce spadl. Do této skupiny přidáváme i severské měny SEK a NOK kvůli rizikům trhu s bydlením, ačkoliv tyto měny jsou již poměrně dost diskontované. Riziko jejich poklesu vůči hlavním měnám je zde tak nižší než u AUD a NZD.

Cesta rozvíjejících se trhů a jejich měn je stále trnitější

Měny rozvíjejících se trhů jsou v centru „Goldilocks trade“ a jako skupina dosáhly ve druhém čtvrtletí dobrých výsledků. Snížení očekávání tvrdšího přístupu FED, slabší americký dolar a uvolněnější finanční podmínky po celém světě představovaly silnou fundamentální podporu.

Přesto je jasné, že na mnoha místech dochází dech. To se týká hlavně komoditních měn, jako je ruský rubl ovlivněný stagnujícími či klesajícími cenami ropy. V našem scénáři hrozí největší riziko poklesu ve třetím čtvrtletí zejména měnám rozvíjejících se trhů, a to buď kvůli zpomalení růstu a nahromadění spreadů globálních rizik, nebo kvůli více jestřábí politice FED.

John Hardy, vedoucí oddělení forexu Saxo Bank