Úvěrový impuls předbíhá reálnou ekonomiku o devět měsíců

Základní premisou ekonomiky a monetární politiky ode dna v roce 2008 byla expanze úvěru, tj. zvyšování objemu úvěrů s úmyslem pomoci ekonomice k zotavení. Co však dříve představovalo pomoc, se nyní stalo závislostí. A to takovou, že zastavení přísunu úvěru povede k pořádné kocovině. O tom je také naše předpověď pro třetí čtvrtletí roku 2017 v Saxo Bank. Brzdíme.

I přes veškeré jestřábí projevy, zbrždění úvěrové expanze znamená riziko, že se na konci roku dočkáme čísel blížících se recesi. Důvody jsou mnohé. Podívejme se na faktory, které ekonomiku skutečně pohánějí – cena peněz, objem úvěrů a energie. Cena peněz, tedy úroková sazba, je naším hlavním diskontním faktorem. Objem úvěrů se používá pro výpočet rychlosti a podnikatelské aktivity. A energie se týká všeho, co dnes děláme a je tedy hlavní složkou a nákladem ekonomiky.

Zajímavé je, že i přes současnou býčí náladu a vysoké nacenění aktiv, tu máme riziko vážného zpomalení. Při sledování úvěru mluvíme o „úvěrovém impulsu“ nebo o čisté změně úvěrů na HDP. Úvěrový impuls předbíhá reálnou ekonomiku zhruba o devět měsíců.

Zdroj : „Proč budeme brzy litovat impulzivních nákupů“, Matt King, Citigroup (červen 2017)

Tento graf ukazuje dvě zásadní informace o úvěrech. Graf vlevo uvádí masivní nárůst úvěrů v čele s Čínou (a rozvíjejícími se trhy), zatímco graf napravo ukazuje, že toky čistých změn úvěrů se posunuly od 3 % HDP téměř k mínus 1 %.

^REKLAMA

Dalším způsobem, jak situaci znázornit, je podívat se do minulosti. V prvním čtvrtletí 2016 jsme zažili nejhorší začátek obchodního roku za deset let. Centrální banky zpanikařily, FED přestal zvyšovat sazby, ECB dupla na plyn kvantitativního uvolňování a Bank of Japan zavedla novou fixní desetiletou sazbu – to představovalo obrovský úvěrový impuls, jak ukazují grafy.

Ve třetím a čtvrtém čtvrtletí se Čína rozhodla zpřísnit a snížit finální pákový efekt. Zkusme tedy použít pravidlo devíti měsíců na rok 2016. Podíváme-li se na vývoj v květnu, červnu, červenci, září, říjnu, listopadu, prosinci, lednu a únoru, měli bychom vidět špičku „aktivity“ po expanzi úvěrového impulsu na přelomu ledna a února 2016 – a skutečně tam je.

Takže ne, nárůst PMI a inflaci nezpůsobilo volební vítězství Donalda Trumpa (i když očekávání ano), bylo to způsobeno obrovskou expanzí úvěru. Pokaždé, když se objevila nějaká překážka, bylo řešení stejné – více úvěrů. Nyní však centrální banky otevřeně vystupují proti tomuto řešení a v případě FED i Čínské centrální banky výrazně snižují své impulsy. To znamená, že bez reforem nebo daňových úlev do konce letošního roku výrazně zpomalí americká i světová ekonomika.

Pravděpodobnost, že k tomu dojde, jsme stanovili na 60 %. Skutečný význam situace spočívá v tom, že pro současné prostředí, kdy do akcií plynou peníze na základě přesvědčení, že neexistuje jiná možnost, je jediným skutečným rizikem recese. Od dvacátých let minulého století stála průměrná recese investory 33 %, rozmezí se pohybuje mezi 25-55 %. A recese je přesně tím rizikem, o které si koleduje model úvěrové expanze prostřednictvím slabého amerického dolaru. A to je právě také to, čemu se politici snaží vyhnout pozdržením obchodního cyklu.

^REKLAMA

Nechci vytvářet chmurná proroctví, ale rád bych varoval. Pokud je úvěr jediným nástrojem využívaný v posledních deseti letech pro doladění ekonomiky, pak je možná načase začít si všímat okamžiku, kdy naše tři složky – tedy cena peněz, úvěry a energie – začínají jiskřit. Protože to začíná být vážné. Teď právě roste cena politických peněz (středně- a dlouhodobé výnosy klesají), úvěrový impuls je negativní a energie se blíží k letošnímu minimu (dezinflační).

Centrální banky dělají klasickou chybu, že se dívají na ekonomická data a trvají na tom, že zpomalení inflace a ekonomické aktivity jsou pouze dočasné. My v Saxo Bank se však držíme faktů a tvrdíme, že převládne ekonomická přitažlivost – úvěrový impuls můžeme ignorovat, ale jen na vlastní riziko a k vlastní škodě.

Vidíme nižší inflaci a myslíme si, že se blíží konec cyklu zvyšování, a to i přes jestřábí projevy. To podle nás povede k nadměrným výnosům u dluhopisů a zlata, a k určitému riziku pro akcie. Také si uvědomujeme, že investoři jsou přesvědčeni, že na změnu je dost času. Ale čas má ve zvyku napálit i ty nejbystřejší pozorovatele, natož ty, kteří jsou zaslepeni touhou.

Steen Jakobsen, hlavní ekonom a CIO Saxo Bank